宋雪涛：疫苗引发流动性恐慌

第一件事，新一轮财政救助法案在两党的拉锯中迟迟没有出台，美国国会休会期已至，而CARES法案发放的失业救济金已经到期。尽管特朗普绕过国会签署行政令，提供400美元/周的失业救济金并禁止房主驱逐租客，同时暂停征收年收入10万美元以下的工资税，但整体救助规模和共和党1万亿美元、民主党3万亿美元的提案相差甚远。3月底以来美国金融市场反弹很大程度上依赖投资人对于货币财政双宽松的积极预期，一旦财政进一步扩张的计划落空，货币的宽松预期也会随之下降。

第二件事，俄罗斯宣布注册全球首支新冠疫苗，而且普京女儿已经注射，俄罗斯主权基金甚至说年底前已经有10亿剂订单需求。这个结果对于全球市场而言完全是出乎预料。一方面，按照之前的预计，疫苗三期临床揭盲最快要到10月前后；另一方面，关于俄罗斯新冠疫苗的信息非常有限，至今没有二期/三期的临床数据，WHO也说要对疫苗进行资格预审。但市场没有忽视这条信息，一旦疫苗研发成功，目前财政货币双宽松和流动性溢价驱动资产价格极度分化的逻辑会发生变化。

第三件事，过去两周美国疫情趋势性回落，单日新增确认回到了7月初的5万人左右水平，7月非农就业和PPI环比也超过预期，实际利率和名义利率出现小幅回升。

对于美股，这三件事对高估值的纳斯达克影响最大，科技股的高估值很大程度上是由极低的流动性溢价和持续的流动性宽松预期所驱动的，因此从7月底新一轮财政救助法案落空之后，美股表现出价值超越成长的阶段性走势。在流动性宽松预期下降和疫苗可能研发成功的影响下，低估值价值股的性价比相对上升，道琼斯和标普400的表现阶段性好于纳斯达克和标普100。

对于黄金，驱动因素类似美股科技股，以流动性宽松驱动的金融属性为主，但多头非常拥挤，短期策略拥挤度达到97%，仓位拥挤度有所回落但仍然位于71%的高位，因此对于利多钝化、对于利空敏感，受流动性宽松下降、俄罗斯疫苗、美国疫情回落等因素的扰动，获利盘存在较大的调整。黄金最适宜的环境是货币宽松且没有明显复苏，目前并未出现环境可能改变的迹象，实际利率仍然位于负利率区间的低位，因此黄金的配置价值仍然明显。

对于美元，新一轮财政救助落空的影响其实是双向的，财政货币双宽松的预期下降利多美元，但规模有限的失业救济又利空经济复苏；因而美元表现出低位震荡，做空美元依然拥挤，但交易拥挤度出现一定下降。

本周公布的7月社融信贷数据低于市场预期，直接原因是企业短期类贷款和表外融资负增较多，根本原因在于5月以来的货币政策收紧和信托业务监管加强。总量低于预期但质量尚可，中长期贷款占比仍在提升，因此暂时不能得出经济复苏将明显放缓的结论。但本轮信用扩张的顶点已经临近，预计信贷增速6月是年内高点，从3季度开始震荡回落，社融增速10月见顶后回落。

与传统周期不同，当前政策更强调跨周期调节，把稳增长和防风险作为了中长期任务，意味着货币信用的政策组合出现持续双紧的概率不大。下一阶段的货币信用政策不会更松，但也没有进一步收紧的明确信号，将以基于基本面情况的微调和结构性政策为主，保持“货币供应量和社会融资规模合理增长”。

配置方面，在外部流动性宽松预期开始出现动摇，并且疫苗可能研发成功的背景下，市场风格有望趋于均衡，流动性因子和基本面因子此消彼长，价值和成长的风格再平衡有望延续。

文章来源：《信用生变，是喜是忧？——天风总量联席解读》（8月13日）

风险提示

海外风险进一步恶化；海外疫情二次传染；政策环境超预期；社融增速超预期；地产销售超预期

?团队介绍

宋雪涛??宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。