短期关注外需，中期关注就业——江海证券债市策略2020-4-30

海外风险偏好回升，股市和油价明显反弹，美国10年国债利率小幅反弹，近期一直维持在0.6%左右，没有明显的趋势变化。美国一季度GDP大幅下行4.8%，下行幅度超过市场预期，房地产数据也明显走弱，显示海外经济的冲击才刚刚开始，后期对我们外需的冲击也不容小视。Fed议息会议较为平淡，继续保持低利率是主要基调，但是也不会马上进入负利率或者进行加息。国内方面，昨日政府宣布京津冀疫情管控放松，或提振市场对经济的信心；另外，关注4月份PMI数据。从高频数据看，4月份消费改善，生产改善较慢，外需则可能更差，因此PMI数据改善幅度并不会太大。市场当天的波动可能来自实际PMI数据公布后的预期差。当然，我们一直认为PMI数据和实际经济数据还是有一些偏差，其实也不用过于关注。整体而言，基本面并不会给出太多方向性的信息。国内短期内，资金利率尤其是隔夜利率下台阶，机构持券过节意愿强烈等因素下，利率可能保持窄幅波动。

2、短期关注外需，中期关注就业——4月PMI数据短评

上午公布的4月官方PMI数据显示，制造业PMI为50.8，比上月回落1.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.2，比上月上升0.9个百分点；综合PMI产出指数为53.4，比上月上升0.4个百分点。数据显示，制造业环比改善程度较上月明显下滑，服务业则呈现加速回暖态势。具体来看：

制造业复苏速度明显放缓，外需是制造业面临的最大风险。4月制造业PMI较上月下滑1.2个百分点，绝大部分分项环比均录得下滑。其中生产方面，生产分项虽然仍处于53.7的较高景气区间，但较上月也下滑了0.4个百分点，反映出前期在复工复产政策支持之下快速回暖的工业生产受制于需求端的萎靡，扩张速度有所放缓。订单方面，新订单、新出口订单和在手订单分别下滑1.8、12.9和2.7个百分点，反映出内外需出现同步下滑，尤其是外需下滑幅度尤为明显，一方面体现出国内复工复产高潮已过，就业、收入的下滑对终端需求的拖累已经开始传导到生产端；另一方面也体现出海外经济下行压力比此前市场预期的要大得多，外需将在相当长的时间内拖累经济。库存方面，采购量、进口、原材料库存和产成品库存分别下滑0.7、4.5、0.8个百分点和上升0.2个百分点，原材料主动去库存而产成品被动补库存，反映出下游需求和企业对未来预期开始出现同步恶化。价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格分别下滑3和1.6个百分点，体现出油价暴跌和需求不足对价格的拖累持续加剧，未来工业通缩有望进一步加深。就业方面，从业人员指数下滑0.7个百分点，反映出下游需求不足、生产放缓之际，企业用工需求出现了边际下滑，这对于未来就业和居民收入的恢复显然是不利的。综合来看，除生产依然保持在高位外，订单、库存、价格、就业指数全线下滑，内外需同步疲弱，制造业下行压力再次加大。

建筑业是非制造业PMI回暖的主要推动力，关注消费的后续变化。4月非制造业PMI较上月反弹0.9个百分点，其中服务业反弹0.3个百分点，建筑业反弹4.6个百分点，可见建筑业是驱动非制造业PMI反弹的主要原因，可能预示着4月基建投资正在持续发力。分项来看，新订单、业务活动预期回暖较为明显，分别环比上升2.9和2.8个百分点，可能与基建投资的发力和各地出台消费券等消费刺激政策推动需求端回暖有关，但消费券刺激政策的持续性存疑，需关注后期消费能否持续改善。而新出口订单、投入品价格和销售价格继续回落，反映出受上游传导，终端价格也存在下行压力，从PPI向CPI传导的通缩风险进一步加剧，或将倒逼货币政策的进一步宽松。

综合来看，4月PMI数据体现出制造业和非制造业截然不同的表现，这一方面与制造业和服务业复工节奏不同有关，另一方面也显示出前期对制造业的刺激政策效果出现边际递减，而消费刺激政策正在见效。我们认为短期政策刺激下的回暖并不代表经济的真实状况，中长期经济运行依然受就业、居民收入、外需等因素影响，目前来看压力都未出现明显缓和，中期内经济依然不乐观，逆周期调节政策仍需进一步发力，利率上行的拐点尚未出现。

4月财新制造业PMI录得49.4，前值50.1，与官方制造业PMI变动方向一致，但回落幅度更大，已经跌破50荣枯线。考虑到财新制造业PMI统计样本中东部沿海地区中小企业占比更高，而这些企业又多依赖出口，本月财新与官方制造业PMI的差异或与4月外需大幅收缩有关。这一点从4月海外主要经济体PMI、韩国前20日出口暴跌，官方PMI新出口订单分项在3月的基础上进一步下滑，以及以纺织业为代表的出口导向型行业表现不及预期中也有所体现。

展望未来，外需对于我们来说是个相对外生的变量，国内刺激政策对其影响较为有限，其走势与国外防疫情况及复工复产进度更相关。近期海外主要经济体开始陆续复工，需密切关注其复工进度。

3、午盘市场综述

早盘在股市反弹的冲击下，利率小幅上行。从基本面看，官方和财新PMI都较前期下行，财新PMI重回50以下。PMI均显示4月份生产恢复速度较3月份改善速度放缓。更令人担忧的还是外需订单下降较多，外需对中国经济的拖累可能是后期经济不可回避的问题。临近假期，从订票出游情况看，五一期间或只有去年同期的1/3，也显示消费的改善还是较慢。日内利率小幅反弹，午后需要关注股市的变化，股市反弹短期内对债券市场还是有一定的冲击。我们认为经济目前恢复的速度有所放缓，未来利率仍有下降空间，因为建议利率反弹后可以适度加仓。

4、债券供给跟踪

债券供给特征：（1）按往年国债发行规律，一季度供给量偏少，其余三个季度各期限的国债供给都相对平衡，今年前4个月同样如此。（2）地方债的历史发行来看，5、7和10年的地方债发行占全年比重为32%、16%和28%，主力集中在5年期。但今年的显著特征是，前4个月10年和30年地方债供给量增幅巨大，其中30年超过去年同期限发行总量，10年期供给已经达到去年全年的58%。疫情影响下，地方政府提高赤字、拉长久期以缓解集中到期压力，10年及以上期限的供给明显提升。（3）政金债层面，今年前4月各期限发行量占比符合往年历史占比的一般规律，以1、3、5、10年期为主，分别占15%、20%、22%和30%的水平。今年相对以往，7年期政金债有所增加。其中10年期国开债的供给并无显著增长。综上，国债、政金债供给在期限和发行节奏上均符合历史规律，而今年地方债供给以超长期限债券为主，预计5月份的债市供给压力也主要来自于专地方债中的专项债，整体上对中短期限债券的影响有限，未来关注超长期利率债的二级扰动。