YTM品种的配置价值在提升

摘要：

转债上周走势跟随权益，中证转债周涨幅0.93%，表现弱于权益市场。整体估值水平再度提升，上周二转股溢价率均值突破前期高位达到46.17%，随后有所收敛。交易情况依旧保持活跃，四个工作日成交额接近2400亿，价值偏离的转债品种仍占6成以上的成交额。随着一季报公告完毕，短期对于部分二线企业存在的业绩风险基本释放，业绩分化的过程中，也让YTM为正的品种增多，一季报后部分行业的预期差或提升这类高YTM转债品种的配置价值。

我们认为转债市场上通常分为两类纯债品种，真纯债与伪纯债。真纯债主要是以公募可交债与高等级的大盘品种组成，他们有统一的特点就是都具备高的债底与高的股息率，正股低估值且波动率小。伪纯债品种主要是以低价且正股高波动的小品种转债为主，这类转债的核心在于预期差与条款博弈。股息率与预期差是偏债YTM品种的alpha。

当前的配置策略仍是保持中等仓位，低价品种仍是首选，我们持续看好新基建与风电，重点推荐：19中电EB、中天、亨通、日月、明阳；低估值品种推荐：桐昆、环境、博世、常汽；中长期龙头品种推荐：顺丰、康弘、木森。YTM在1%以上品种可重点关注：森特、天目、利群、奇精、鸿达、海亮。

可转债市场

权益市场盘整修复 转债估值突破高位

上周A股市场呈现盘整修复，主要指数均录得上涨，中小板涨幅居前，中小板指周上涨4.29%，上证综指周涨幅1.84%。沪深港通由于假期原因上周净流入收窄，合计净流入41.42亿，假期前市场交易较冷淡，沪深两市交易量继续维持在日均成交7000亿元以下。上周上市公司一季报披露完毕，业绩分化明显，但情绪上对市场的影响逐渐减弱。假期期间欧美与香港股市均出现较大幅度的回调，A股本周开盘或受到影响，但随着国内经济活动逐步靠近全面复产，投资者风险偏好也逐步提升，两会前预计权益市场向下波动风险较小。

转债上周走势跟随权益，中证转债周涨幅0.93%，表现弱于权益市场。整体估值水平再度提升，上周二转股溢价率均值突破前期高位达到46.17%，随后有所收敛。交易情况依旧保持活跃，四个工作日成交额接近2400亿，价值偏离的转债品种仍占6成以上的成交额。随着一季报公告完毕，短期对于部分二线企业存在的业绩风险基本释放，业绩分化的过程中，也让YTM为正的品种增多，一季报后部分行业的预期差或提升这类高YTM转债品种的配置价值。

股息率与预期差是偏债品种的alpha

从去年12月份开始，在正股的带动下转债始终处于偏右侧的市场环境，随后转债溢价率的不断提升，也导致偏债性转债的到期收益率持续下行，我们以平价70元作为偏债品种的界定，今年以来这类转债的YTM均值下行幅度达到1.93pct。但由于YTM品种大部分属于低价品种，所以到期收益率的收缩也意味着转债价格的提升，春节以来偏债品种的表现是优于转债整体表现，偏债品种均价提升至106元左右，整体平均涨幅达到6.23%，但对应的溢价率水平也提升了8.65%。

我们认为转债市场上通常分为两类纯债品种，真纯债与伪纯债。真纯债主要是以公募可交债与高等级的大盘品种组成，他们有统一的特点就是都具备高的债底与高的股息率，正股低估值且波动率小。部分公募EB最初发行目标就是低息融资，所以发行时就设定了较高的转股价格，由于下修的积极性较小所以大部分很难触发转股。但是EB的到期赎回价格较高，随着久期不断缩短，YTM也随之扩大，再加上部分EB的正股股息率超过3%，机构会用之取代纯债，所以大部分品种都成为机构持仓中的无效仓位。如17宝钢EB、18中油EB等。

高评级大盘转债品种中常见的银行转债，其类似公募EB，发行时由于市净率原因都有较高的溢价。其他的以评级AA级及以上的标的为主，部分转债在正股处于较高位发行，发行后正股遭遇持续下跌，发行人短期没有下修转股价格的预期，转债则沦为偏债品种，如海澜、林洋转债等。而今年以来由于权益市场的高波动，部分转债正股大幅下跌，也沦为偏债性品种，如迪森转债、淮矿转债等。

这类真纯债的转债配置价值，主要与同等级信用债相比。转债流动性较好，且部分标的收益率不输纯债，信用债的流动性较差，更具不同策略投资者通常持有至到期，而转债可以在二级市场交易，其流动性大幅超过信用债。目前偏债性转债的到期收益率主要处于1%-3%区间，部分标的到期收益率与同等级同久期的纯债收益率水平相当。另外最重要的原因是在于转债背后正股的高股息率，每年正股分红派息期间都会下调转股价格，相当于转债投资者可以间接参与正股分红，这部分收益是纯债难以相比的。

伪纯债品种主要是以低价且正股高波动的小品种转债为主，这类转债的核心在于预期差与条款博弈。去年两个时期出现了较多此类伪纯债品种，一个是在去年5-6月份以中来、长信、水晶、明泰等为代表的低价YTM品种，另一个是在去年10月份以英科、赣锋、雅化等品种为代表。去年10月份与当前转债市场环境尤为相似，都处于右侧市场调整且高估值。一季报后的业绩分化再次给了我们挖掘这类转债的机会，由于此类转债的YTM为正，意味着哪怕正股继续调整，这类转债若也跟随调整下跌，会导致YTM继续扩大，左侧配置价值也就越来越高。并且我们认为，当前市场环境下，这类品种的YTM若超过3%之后，债底的防御属性会更加明显，向下空间或非常有限了。与偏股型转债相比，偏债品种的价格多数处于100-110元的低位区间，一旦预期差到来，从收益角度来看空间更大。

这类转债的预期差要从两个方面来看，第一就是业绩。目前的多数偏债性转债在疫情影响下，一季度净利润有较大幅度下滑，部分品种受疫情的直接影响相当明显，例如线下零售、旅游、家电、建筑装饰等，年报增长相对稳定一季报却大幅下滑，从股价和转债价格上也比较充分的反应出来。另外大部分偏债性转债正股估值也被压缩至相对低位，正股的波动风险也逐步释放完成，例如化工、汽车零部件、风电等。所以二三季度的业绩修复，是这类YTM品种的重要预期差，再结合部分行业估值处于低位，短期配置价值较高。

第二，存在条款博弈的可能性。进入到下半年，部分2017年发行的转债就邻近回售期了，发行人以民营企业为多数，从转股需求和资金安排角度并不排斥下修转股价格，因此对于这类标的，还具有博弈下修的机会。所以对于伪纯债品种而言，YTM是配置的前提，信用是潜在的风险点，两种预期差无论触发哪一条，收益效果都会比较显著。

从配置角度而言，我们认为YTM品种可以作为组合的一部分，但需要基于资金规模、期限、预期收益等因素来调节配置比例。高股息高YTM 的转债品种虽然稳健但很难走出alpha行情，目标投资群体也相对单一，以大规模组合或纯债组合为主，除了银行、电力以及公募EB外，我们认为海澜、林洋、迪森三支转债波动相对稳健，在纯债配置中性价比较高。高YTM的预期差转债可重点关注，尤其要聚焦下半年的业绩预期差。随着国内疫情可控，国内的内需产业将逐步复苏，旅游、家电、线下零售、建筑装饰等受疫情影响严重且一季度业绩触底的行业，下半年或迎来业绩拐点，这类行业中YTM在1%以上品种可重点关注：森特、天目、利群、奇精、鸿达、海亮。

进入5月转债仍需看权益市场的趋势，流动性推高的转股溢价率仍是风险因素，但好的方向是品种间估值分化给我们带来配置的机会，另外一季报对正股的影响，也将YTM品种再次推到我们配置体系中。当前的配置策略仍是保持中等仓位，低价品种仍是首选，我们持续看好新基建与风电，重点推荐：19中电EB、中天、亨通、日月、明阳；低估值品种推荐：桐昆、环境、博世、常汽；中长期龙头品种推荐：顺丰、康弘、木森。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2860.08，一周上涨1.84%。创业板指数报收2069.43,一周上涨3.28%。从股市的行业表现情况来看，板块多数上涨，电子、银行和休闲服务等板块涨幅较大，纺织服装、农林牧渔和医药等板块回调较大。

本周有华体、裕同等四只转债上市。从个券的表现情况来看152只转债市价上涨，涨幅前五的个券有晶瑞转债（31.52%）、裕同转债（25.65%）、新莱转债（19.99%）、横塑转债（19.37%）、华体转债（18.95%），跌幅前五的个券包括孚日转债（-12.88%）、游族转债（-11.32%）、天康转债（10.8%）、百姓转债（-7.86%）、英联转债（-7.68%）。从相对估值的角度来看，152只个券溢价率上涨，其中晶瑞转债（23.86%）、横塑转债（19.74%）、英联转债（19.31%）、新莱转债（18.09%）、裕同转债（14.02%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行1.8099%到25.9864%，偏债性到期收益率上行0.5204%至1.4846%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：君禾转债、裕同转债、滨化转债、利群转债

转债发行进展

一级市场以预案为主。本周20广版EB发行，预案方面，大秦铁路（320亿）、华菱钢铁（40亿）等12只转债公布预案，多伦科技（6.4亿）、震安科技（2.85亿）、明阳电路（8亿）获得股东大会通过。审批方面，三诺生物（5亿）、运达股份（5.77亿）获得证监会受理，雪榕生物（5.9亿）获得证监会核准批复。

私募EB项目更新

本周私募EB项目进度更新如下表所示：