方正中期：纸浆：上下两难 低位做多

　　纸浆期货在节前走出一轮上涨行情，市场对节后需求补库存在预期，但疫情打乱了需求复苏节奏，浆价一度跌至上市以来低点。2月市场交易逻辑经过两轮切换，分别是节后首日悲观预期下的大跌，及随后快速切换至强预期下的反弹，现货需求停滞，对盘面影响较小，因此与其他工业品类似，纸浆在此期间金融属性有所增强，是宏观政策刺激下主导的行情。

　　可以看到，2019年商品浆经历了一轮主动去库存，上游库存压力得到改善，在价格博弈中的主动性增强，而纸浆价格在历史低位震荡半年之久，非正常检修增加，在需求未出现超预期下滑的情况下，成本支撑逐步显现，继续下跌空间不大。但需求表现相对低迷，疫情在欧洲扩散在对供给形成扰动同时，需求受到的影响可能更大，国内纸厂补库时间延后，整体看二季度全球商品浆需求显著增加的难度较大。欧洲及中国港口木浆库存均在高位，特别是节后的突发事件延长了中国累库时间，预计欧洲港口库存在二季度也将延续增势，下游库存过高使其对高价纸浆接受程度下降，在未看到库存重回下降趋势前，外盘报价继续上涨可能不大。整体看，造纸行业与宏观经济相关度较高，且是顺周期行业，国内的逆周期调节政策对其需求刺激有限，因此当前与年报观点相近，2020年纸浆价格在跌至历史低位后，向下空间不大，但上涨同样面临阻力，二季度05合约运行区间4400-4700元/吨，09合约运行区间4500-4800元/吨。

　　一、节后补库预期落空 纸浆价格高位回落

　　1-2月，纸浆期货价格波动幅度较大，但从收盘价看，截止到3月6日，主力合约2005合约收于4594元/吨，微跌0.01%。期间最高是1月下旬的4746元/吨，最低是2月3日4262元/吨，也是上市以来最低价。

　　整体走势可分为两个阶段，一是春节前的上涨，源自经过1年的主动去库后，库存压力逐步缓解，市场对节后纸厂补库预期相对乐观，政策层面也提供了较多利好，至少市场对于2020年上半年的宏观经济相对看多，纸浆期货涨势从19年12月持续到20年1月下旬，即春节前，涨幅在300元/吨。二是节后的跌后反弹，国内疫情对市场预期形成冲击，纸浆价格在春节后首日也逼近跌停，随后与其他工业品走出了一轮反弹行情，涨幅在200元/吨，这里主要是政策层面的刺激效，流动性宽松背景下，国内大类资产金融属性阶段性增强，现货缺乏流动性，期货价格跟随预期上涨。从反弹幅度看，纸浆在国内商品中一般，体现出其投机性略低，更多是跌至历史低位后的反弹。

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、卓创、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、卓创、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、卓创、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、卓创、方正中期研究院

　　二、宏观利多政策密集出台

　　造纸行业深入到经济各个层面，与宏观经济相关度较高，但与钢材等商品不同，很难有针对性的刺激政策，因此趋势上看，成品纸和纸浆需求更多是顺宏观周期，在经济下行过程中需求表现也相对低迷。年初至今，国内出台了诸多稳增长政策，特别是春节后为对冲疫情影响，施行了较为宽松的货币及财政政策，美联储降息引领全球卡其新一轮的货币宽松周期，对纸浆而言确实会产生一定利好，但本质上还是要看全球能否顺利走出疫情影响。

　　1月新增社融5.07万亿，扣除国债和一般债得到老口径新增社融5.02万亿，较去年4.6万亿同比多增4067亿元。地方专项债单项同比多增6060亿元，新增人民币贷款接近3.5万亿，同比收缩768亿元，基建修复稳增长背景下企业中长期贷款有所回升。

　　2月制造业PMI降至35.7，低于2008年11月金融危机爆发时的38.8，3月预计将回升较为明显，但仍需关注海外PMI变动，其将影响后期国内PMI回升斜率。

　　1年期LPR为4.05%，较上月下调10bp，5年期以上LPR为4.75%，较上月下调5bp。由于MLF利率调整在先，1年期LPR调降幅度与2月17日MLF利率下调10bp幅度对等，整体符合市场预期。5年期LPR利率下调5bp略超预期，5年期LPR是按揭利率的基准，此次操作显示政策适度稳定地产需求的导向，但调整幅度显示政策定力。

　　3月3日美联储临时召开会议降息50bp，方向符合预期，但时点远超预期。当前情景下降息50bp的举措可能加重市场对经济衰退的担忧，为全球央行施行新一轮货币大宽松提供了空间，双方利差收窄也打开了国内降息窗口，缓解了汇率贬值压力。

　　三、价格大跌后 供给弹性加大

　　2020年1月，全球木浆发运量为399万吨，同比增加2.8%，针、阔叶浆出运量分别为208万吨和177万吨，同比增加4.4%和0.62%。2019年11月-2020年1月，全球木浆发货量同比增幅均较高。

　　不过1月至今，全球还是有部分浆厂因突发事件而影响供应。1月中旬APP印尼OKI浆厂表示，受印尼旱季影响，降雨量大幅减少，从而通过降低产量保持高品质生产，后期又将减产持续时间由2月底延长至3月底，影响至少21.2万吨纸浆供应。1月下旬芬兰工会发出罢工警告，预计会影响纸浆生产，不过随后在2月10日达成谈判，芬欧汇川，斯道拉恩索等浆纸公司回复生产，持续时间不足1个月。2月下旬Paper excellence旗下Catalyst Crofton因工厂无法得到足够的木材停机30天。

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　从供给的角度分析，由于价格在19年就跌至历史低位，成本支撑逐步增强。阔叶浆由于金鱼、鹦鹉合并后产能提升，且成本较低，因此阔叶浆从成本曲线看，根据当前外盘460-490美金报价，供给较为宽松。针叶浆则面临一定的成本压力，以加针为主，中国2019年加针进口量占总进口比重为32%，而加针成本多在570美金以上，2月外盘报价上涨，加针价格普遍回到成本线上。但19年四季度主要针叶浆厂商毛利明显回落，部分陷入亏损，也体现出当前针叶浆厂商面临一定压力。对于工业品成本支撑逻辑，本质上若需求未出现崩塌，例如经济危机，则成本支撑中期看依然有效，纸浆价格已经在成本线附近震荡了半年，从19年下半年的检修及今年初的情况看，浆厂应该处于临界点，价格若再次跌至成本之下，减产可能扩大。

　　图：全球漂针浆CIF中国成本

　　数据来源：Hawkins Wright、方正中期研究院

　　图：漂阔浆CIF中国成本

　　数据来源：Hawkins Wright、方正中期研究院

　　四、去库效果显著 但库存结构分化

　　2019年全球木浆市场经历一轮主动去库，当前看效果尚可。2019年12月，全球商品木浆库存天数为37天，较年中高点下降16天，针叶浆和阔叶浆库存分别较19年中高点减少7天和22天，库存均降至37天。对比历史数据看，针叶浆库存偏高，较正常值多出4-5天，阔叶浆则降至历史低位，库存绝对量由接近750万吨降至550万吨，较18年以前均值增幅不足10%，其中Suzano名义库存由2019年3季度的626亿雷亚尔降至4季度的467亿雷亚尔，生产商库存压力明显缓解。进入2020年1月，库存有所回升，阔叶浆为42天，针叶浆为36天。

　　从终端库存看，欧洲港口木浆库存总量到19年12月为177.9万吨，同比增加11%，较19年高点下降11%，降幅并不明显，且仍处于历史高位，Arauco报告显示2019年欧洲发货量减少8%，纸业联讯的数据也显示2019年欧洲针叶浆需求量同比下降6%，作为全球较大的需求地，欧洲市场表现依然低迷，这也与其2019年经济增长相符，欧元区2019年前三季度GDP增速分别为1.4%，1.2%，和1.2%，呈逐步下降的态势，根据欧盟统计局的初步统计，2019年四季度欧元区19国的GDP同比实际增速仅为1%，意味着2019年全年欧元区的实际经济增速大概只有1.2%，将是2014年以来的新低，而欧元区制造业PMI已连续12个月低于荣枯线（50%）。疫情在欧洲的扩散仍在持续，对欧洲经济将产生进一步影响，欧盟执委会在报告中表示，2020年欧元区经济增速可能会低于1.2%，此为2月中旬的预测值，标普将欧元区GDP增速由1.0%调降至0.5%。

　　国内商品木浆港口库存春节后持续增加，1月青岛港及常熟港针阔叶库存总量为159万吨，环比增加6%，2月增加20%，截止3月上旬，卓创数据统计的青岛和常熟港木浆库存为199万吨，较19年12月增加33%，同比增加14%，再次回到历史高位。结合中国木浆进口数据看，19年需求有所回升，但2020年初产业链基本处于停滞状态，纸厂延缓补库，导致港口库存再次增加，后期在需求恢复后，浆价仍要面临来自去库的压力。

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　从纸厂库存看，2019年12月规模纸厂产成品名义库存降幅比较明显，同比减少13.5%，基本回到2017年水平，由于19年除生活用纸外，文化纸、包装纸等均大幅上涨，因此纸厂绝对库存量降幅要高于名义值，厂内成品库存压力不大。而产成品以外的其他存货这里粗略认定为原料库存，纸浆应该是主要原料，从名义库存看19年变化不大，还是在偏高水平，2019年木浆价格大幅大幅下跌，因此规模纸厂木浆库存量应该偏高。

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　五、国内需求阶段性中断 海外需求不确定性增加

　　1-2月统计局数据未公布，从卓创咨询的数据看，生活用纸1-2月产量同比下降11%，白卡纸1月产量同比增加24%。受疫情影响，2月下游需求基本停滞，人员不足、防控力度较强，纸厂开工率下降，截止到3月初，主要地区如山东省，文化纸企业达产率在80%以上，资金压力较小，但上游复产率偏低，原料供应紧张，同时物流运输尚未完全恢复，导致包装、印刷等加工产品不能顺利运送到终端，造纸部分纸厂成品库存增加。根据交通运输部3月6日信息，截止2月底全国物流企业复工比例已经超过六成，车辆开工率已经恢复至七成，物流园区的复工率接近九成，预计后期纸厂出库情况将逐步好转。

　　成品纸需求受到的影响当前还很难定量评估，2月文化纸、卡纸等需求预计受影响较大，生活用纸需求刚性，影响略小，但造纸行业属于顺周期行业，渗透近国民经济的各个方面，因此后期需求恢复的力度需要看国内经济运行情况，目前政策密集出台，主要集中在基建领域，若基建投资能增至8-10%，其对基建产业链用纸需求有所带动，不过制造业及中小企业的恢复情况更未关键，对包装纸及文化纸等需求影响更大，能否有效缓解疫情对其冲击，也将决定二、三季度成品纸需求。另外，海外疫情的扩散对于造纸行业也将产生不利影响，欧洲木浆需求大概率延续2019年弱势。

　　从季节性看，纸3-6月是木浆需求旺季，但疫情打乱了需求节奏，春季教材招标延后，预计4月纸厂对木浆采购回升。

　　表：木浆纸需求季节性变化

　　数据来源：公开资料、方正中期研究院

　　六、供需平衡表推演

　　对比年度报告，纸浆供需平衡表有所调整。在年初事件冲击下，供给小幅下降，需求则受疫情冲击预计更大，主要是欧美日等发达国家当前还很难判断疫情影响时间，最终针叶浆和阔叶浆的需求产能比调降至86%和89.1%。

　　七、期现及其他套利机会

　　高库存下，纸浆远月升水结构持续，5/9价差由1月的-126元跌至3月初的-144元/吨。当前，上期所纸浆注册仓单量133，765吨，05合约存在交割压力，疫情的影响使国内外需求在上半年明显改善的难度较大，因此5/9反套建议在-120元以上入场。

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　八、技术分析与行情展望

　　8.1 技术分析

　　从周K线看，纸浆期货指数自2019年7月开始一直处于三角形震荡，若能有效突破上边界则下跌趋势将会结束，反之该三角形就是下跌持续形态。

　　8.2 行情展望及操作建议

　　经过2019年上游主动去库存后，生产商库存压力明显改善，在价格博弈中的主动性增强，而纸浆价格在历史低位震荡半年之久，非正常检修增加，在需求未出现超预期下滑的情况下，纸浆成本支撑逐步显现，继续下跌空间不大。但需求表现较为低迷，疫情在欧洲扩散在对供给形成扰动同时，需求受到的影响可能更大，国内纸厂补库时间延后，整体看二季度全球商品浆需求显著增加的难度较大。欧洲及中国港口木浆库存均在高位，特别是节后的突发事件延长了中国假期累库时间，预计欧洲港口库存在二季度也将延续增势，需求端库存过高降低下游对高价浆的接受度，在未看到库存重回下降趋势前，外盘报价继续上涨可能不大。综合分析看，造纸行业与宏观经济相关度较高，且是顺周期行业，国内的逆周期调节政策对其需求刺激有限，因此与年报观点相近，2020年纸浆价格在跌至历史低位后，向下空间不大，但上涨同样面临阻力，05合约运行区间4400-4700元/吨，09合约运行区间4500-4800元/吨。

　　操作上，支撑位低位做多为主，5/9价差在-120元附近介入反套；对于造纸企业，美金货折人民币价格高于期货价格，建议买入盘面接货。

　　附：造纸板块股票

　　方正中期期货 汤冰华

责任编辑：宋鹏