中信期货：穿越至暗考验 铝市向死而生

　　海外疫情爆发为见曙光之前，风险情绪仍将压铝价，但二季度有望迎来疫情拐点，情绪改善和国内需求修复将助力铝价在后半程回升，但高度取决于国内供应端做出的调整而定。

　　核心逻辑：

　　二季度前半程是海外疫情的至暗时刻。多数欧美国家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢错过了最佳防控时间窗口，加上各国步调不一，国民配合程度迥异，预计在6-8周后即5月中下旬才会见到确认人数拐点，二季度前半程仍是至暗时刻。

　　供应上，因电解铝行业严重亏损导致供应存变数，主要体现在新增计划全部延后，规模性减产已在备选项中。规模性减产的两个驱动路径：以超过1000元/吨的亏损再持续1个多月；或亏损进一步扩大。以少量的减产（50万吨）预计，二季度产出925万吨，增长3.1%。

　　消费上，疫情导致国内消费停滞，一季度表观消费增长-3.9%。二季度国内消费修复，主要体现在终端项目的有序复产上，预计二季度国内消费增速回升至1%。落脚终端，房地产和汽车板块均有修复性回升表现，但海外疫情拖累铝材出口继续承压。表现在库存上，二季度初就转为去库，但中枢偏高的库存会压制现货升水的空间。

　　操作建议：

　　操作节奏上，二季度铝价预计呈现先抑后扬的走势，前半段是海外疫情的压制，若能倒逼出一定的减产，后半段的反弹会更有看点，否则反弹高度会被强供应限制。操作上，阶段性操作为主，在拐点未清晰前勿轻易抄底，预计主力价格区间为11000-13000元/吨。

　　风险因素：海外疫情变动超预期；国内电解铝规模性减产提前。

　　一、一季度铝市场回顾——疫情两度冲击，铝价创新低

　　2020年一季度全球笼罩在新冠病毒的阴影下，叠加原油供需失衡双重利空，全球各类风险资产暴跌，尽管以美联储为首的央行祭出降息和宽松量化组合刺激，但仍未能力挽狂澜，铝价亦节节败退，关键价位连续失守。

　　国内方面，中国政府率先打响新冠病毒抗疫战，春节前启动对武汉进行了封闭管理，其他各省份亦对流动人员进行跟踪管理，加大防控力度，全国除了部分工业运转外，其他经济活动接近停止状态。经过一个多月的积极抗疫，国内疫情管控取得卓越成效，本地新增病例逐渐下降至零。但是，当国内逐渐开始逐渐复工、复产之际，海外新冠病毒大面积爆发，使得原来看到回升希望的铝价再次被拖入漫漫的跌势之中，3月19日沪铝盘中更是跌停。截止3月20日，沪铝主力合约报收11995元/吨，季度跌幅14.99%。

　　海外市场，日本、韩国、新加坡等国家率先爆发疫情，但总体找到了适合本国国情的防控方式，并未造成市场恐慌。随后，病毒在欧美国家零星报出，但欧美国家及人民对病毒防御掉以轻心，错过了病毒防控的最佳时机。意大利率先沦陷，西班牙、法国等国新增确诊人数快速上升；美国媒体前期更是将其国内的新冠病毒归为普通流感，直到3月3日夜间美联储宣布降息50BP，比3月18日议息会议提前了2周，是金融危机以来第一次降息50BP，3月15日，美联储再次紧急宣布降息，将基准利率降至0%-0.25%水平，降息幅度达100个基点，这是美联储史上规模最大的单日降息幅度，加上美国新增确诊病例增加，市场担忧美国疫情大面积爆发损害经济，美股连续暴跌并发生了四次熔断，恐慌性情绪蔓延，有色金属价格在3月中旬开始较其他大类资产补跌，LME三个月期铝价在一季度创下年内低点1575美元/吨。截止3月20日，伦铝报收1577美元/吨，季度跌幅12.53%。

　　图1：LME铝三月电子盘走势 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图2：沪铝主力合约走势 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　二、二季度铝价主要观点和逻辑

　　国内现货价格跌破12000元/吨，已经导致电解铝产业出现较为严重的亏损，二季度国内消费逐渐修复，但海外仍处于疫情漩涡之中，消费或将呈现国内的一季度暗淡的状态。当消费曲线左移，与供应曲线相交的平衡价格下移，若不能倒逼电解铝行业供应端进行调整，将会出现靠消费弱复苏推动下的弱反弹状态，这是二季度铝市场的主要逻辑。

　　第一，海外疫情的发展是牵动市场情绪，影响二季度资产价格的主要因素之一。海外新增确诊总数已超过我国确诊总数，并成加速上升之势，风险正在全面爆发，各国也已严肃防控，疫情情绪拐点有望在二季度后半段到来。

　　第二，疫情冲击下铝价持续下跌，已导致行业出现大面积亏损，原定于二季度投产的电解铝新增产能推迟，除此以外，是否减产是调节供应的主要变量。在亏损时间跨度持续1-2个月的背景下，或将有部分产能检修，要发生规模性减产的，要么是亏损时间积累，要么是亏损继续扩大。

　　第三、一季度电解铝消费出现负增长，二季度国内开始修复，主要体现在终端项目的有序复产上，预计二季度国内消费增速回升至1%。落脚终端，房地产和汽车板块均有修复性回升表现，但海外疫情拖累铝材出口继续承压。表现在库存上，二季度初就转为去库，但中枢偏高的库存会压制现货升水的空间。

　　三、二季度电解铝供应存变数

　　3.1、海外电解铝供应小幅增长

　　IAI数据显示，全球2020年1月份电解铝产量总计545.1万吨，同比增加0.6%。其中，海外电解铝1月供应237.1万吨，同比增长1.2%，增量主要来自于2019年新增产能的放量。能源价格大幅下挫，极大的压缩了海外电解铝电力成本，减产预计尚难规模性发生。但是，疫情压低铝价同时压低远期消费预期，海外计划在今年投产的新增产能大概率在二季度投不出来。

　　图3：全球电解铝产量低增长

　　资料来源：IAI，中信期货研究部

　　图4：海外供应稳中有涨

　　资料来源：IAI，中信期货研究部

　　表1：2020年海外电解铝新增产能

　　资料来源：公司公告整理，中信期货研究部

　　3.2、国内项目投产延迟，规模性减产已成备选项，供应存变数

　　一季度国内电解铝总产量909.67万吨，同比增长3.9%，增量主要来自于2019年11月至2020年1月的复产和新投产能逐渐达产。铝价急速下跌已导致全行业现金成本大幅亏损，极大的打击了新增产能和复产产能的投产意愿，二季度几乎不会再增加新的产能，考虑了少量的检修减产，预计二季度国内电解铝产量为925万吨，同比增加3.1%，在产产能高于去年同期是产量正增长的主要原因。若价格持续低迷，二季度后半程将会触发规模性减产，供应变化以推高平衡价格。

　　表2：2020年新增产能投产计划

　　资料来源：百川资讯，SMM，中信期货研究部

　　关于减产？按照3月20日的现货价格11800元/吨测算，国内电解铝行业完全成本亏损已达1500元/吨，几乎全部在产产能亏损完全成本，25%的在产产能亏损现金成本。目前有东兴铝业两个分公司计划检修约10万吨产能，六盘水双元铝业减产3万吨。

　　电解铝停槽和启槽的超高费用使得行业减产调节的反应弧度变长，铝价急跌至行业亏损的时间持续在一个月左右。通常行业亏损3个月的时间，亏损幅度超过1000元/吨，亏损覆盖25%，行业会发生大规模的减产，目前看，亏损持续时间尚不足以撬动大规模的减产。另外，铝厂长单多按月均价结算，3月前20日的均价看行业现金成本没有发生大幅亏损；2019年行业盈利状况尚可，亦给企业增加一定的抗压能力。有一种特殊的情况，若海外疫情防控恶化导致铝行业亏损力度推向2000-3000元/吨的区间，会加速减产进程。

　　从整个铝产业链的各环节的利润角度看，上游利润有向下传导的空间，主要体现在能源成本的下降及海运需求的下降导致海运费用下降，几内亚运自中国主要港口的cape型船运费将至11-12美元/吨，BCI-C5航线运费从年初10美元/吨将至5美元/吨，有利于降低外矿的价格和氧化铝行业利润修复。其二，氧化铝行业利润修复后有利于产量爬坡，而电解铝企业2月完成补库后在亏损的背景下采购意愿有限，电解铝产业会去挤压氧化铝行业利润，主要体现为氧化铝价格向下，预计重回2300-2400元/吨。

　　总的来说，电解铝产业会先挤压上游环节利润，若持续一个月以1000-1500元/吨亏损，或吨铝亏损再度扩大，将可能引发电解铝行业规模性减产。

　　图5：国内电解铝完全成本已全行业亏损

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图6：11800现货价已抵达行业现金成本75%分位线

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图7：国内电解铝行业完全成本亏损达1500元/吨

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图8：二季度国内电解铝产量预计增长3.2%

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图9：海运费下降明显

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图10：氧化铝行业盈亏情况

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　表3：氧化铝供需平衡预测

　　资料来源：ALD，SMM，中信期货研究部

　　四、消费增速与市场表现

　　4.1、国内一季度消费负增长，二季度有望进行修复

　　春节叠加节后疫情影响，多数终端需求陷入冰点，如1-2月汽车产销同比下滑超过27%，多地停止房地产销售等。按季度表观消费来考察，测算一季度电解铝消费增长-3.9%，2019年同期的增速是0.5%。结合产出和消费的历史数据，以及疫情后消费修复情况，预计二季度消费增速有望回升至1%左右，去库40万吨。

　　图11：一季度消费同比增长-4.6%

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图12：社会库存季度去化一览

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　4.2、房地产提供增量、汽车产销逐渐回暖、但铝材出口成为主要拖累项

　　从施工面积的提速到房地产开发投资完成额的安装工程同比回升，可以预见2020年房地产竣工将稳步提高，是今年铝消费的主要增量来源。从政策角度看，房地产仍有望成为对冲经济下行风险的备选项，更多的“因城施策”局部放松会出现。2月，有超过60个城市发布了不同程度的房地产调控政策：内容涵盖放宽预售条件、减少企业资金压力、延缓公积金月供以及下调公积金首付比例等。随着人员到岗，二季度房地产存赶工预期，对铝消费构成正向支撑。

　　汽车板块一季度受疫情冲击明显，呈现产销大幅收缩的状态，中汽协数据显示，2020年2月，中国汽车产销量分别为28.5万辆和31万辆，较去年同期分别下滑79.8%和79.1%，预计一季度产销量下滑45%左右。中汽协建议相关部门尽快出台政策以激发消费潜力，已有部分城市开始汽车消费推动工作，天猫购物节对汽车购买咨询的人数较春节呈倍数增长。政策刺激加上一季度的消费释放，二季度汽车产销有望逐渐回暖。

　　2018年9月国家能源局投资12条输变电高压线路，2019年是电力电缆的交货大年。该板块2020年较2019年并不会提供明显增量，从国家电网的招标交货情况看，一季度同比增加2万吨，二季度同比减少11万吨，当然二季度国网复工会增加部分需求，交货减量预计会略有缩小。

　　2019年我国出口未锻造的铝及铝材573万吨，同比下降1.21%。2020年1-2月未锻造的铝及铝材出口量为66.92万吨，同比下降25.64%。在年报中我们支出今年铝出口是消费板块的拖累项，主要由于出口比值不利的影响，现在看来，海外疫情加速爆发会加剧铝材出口缩量，预计二季度出口数量下降至110-120万吨，同比下降30-40万吨。

　　图13：房地产竣工面积增速回升

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图14：3.8天猫购物节汽车咨询量较春节呈倍数增长，二季度汽车产销逐渐回暖

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图15：国家电网对铝电线电缆的招标量

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图16：国家电网对铝电线电缆的要求交货量

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图17：主要铝材出口盈亏测算

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图18：铝材出口数量下降

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　4.3、疫情对铝产业的影响，上下游均会受到影响

　　全球新冠病毒感染确诊病例已超过60万人且仍在上升过程中。疫情变动是牵动资本市场风险偏好的主要变量之一，需要尝试对疫情发展做推演。

　　图19：海外新增加剧爆发

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图20：海外累计确诊人数已近中国5倍

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　我们尝试以中国防控疫情中确认人数的变化曲线为参考，结合目前正在爆发疫情的主要国家的感染及防治情况将其标注在曲线上，美国、西班牙、法国等仍处于增长对数期里，英国有接力之势。由于欧美前期管控怠慢抑制错过最佳的防控窗口期，预计感染人数比例会超出曲线，但防控下的疫情发展阶段基本相同，欧美防控开始的时间多集中在2月底至3月中旬，我国严格管控后3-4周才会见到确诊人数拐点，欧美做出反应的时间较晚，预计要更多一些时间或6-8周才会见到确诊认识拐点，即可能5月中下旬才会迎来拐点。

　　图21：各国疫情演变所处状态对比（数据截止3月27日）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　表4：全球铝产业供需分布

　　资料来源：Wind，IAI，中信期货研究部

　　我国全球最大的电解铝生产国和消费国，但是铝土矿对外依存度约50%，且有一定量的铝材和铝制品出口海外以帮助消化国内原铝，因此，有必要对全球铝供应与需求做梳理。我国的铝土矿进口主要集中在几内亚、澳大利亚，需注意两国的疫情管控对贸易输出的影响。另外，就是我国的铝材出口较为分散，但出口占铝材产出已超过12%，海外二季度都会陷入疫情爆发期，消费面临打折风险，这也是我们不看好出口的原因。

　　五、总结与建议

　　海外疫情推演，多数欧美国家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢错过了最佳防控时间窗口，加上各国步调不一，国民配合程度迥异，预计在6-8周后即5月中下旬才会见到确认人数拐点。二季度前半程仍是疫情的至暗时刻。

　　供应上，因电解铝行业严重亏损导致供应存变数，主要体现在新增计划全部延后，规模性减产已在备选项中。规模性减产的两个驱动路径：以超过1000元/吨的亏损再持续1个多月；或亏损进一步扩大。以少量的减产（50万吨）预计，二季度产出925万吨，增长3.1%。

　　消费上，疫情导致国内消费停滞，一季度表观消费增长-3.9%。二季度国内消费修复，主要体现在终端项目的有序复产上，预计二季度国内消费增速回升至1%。落脚终端，房地产和汽车板块均有修复性回升表现，但海外疫情拖累铝材出口继续承压。表现在库存上，二季度初就转为去库，但中枢偏高的库存会压制现货升水的空间。

　　操作节奏上，二季度铝价预计呈现先抑后扬的走势，前半段是海外疫情的压制，若能倒逼出一定的减产，后半段的反弹会更有看点，否则反弹高度会被强供应限制。操作上，阶段性操作为主，在拐点未清晰前勿轻易抄底，预计主力价格区间为11000-13000元/吨。

　　中信期货 郑琼香 覃静

责任编辑：宋鹏