中信期货：过剩未有效缓解 苯乙烯反弹唯有疫情好转

　　苯乙烯价格一季度破位下行，第一轮驱动源于国内疫情爆发与新装置投产，利润走低倒逼减产，第二轮驱动来自原油价格暴跌与海外疫情扩散，成本受到原油与汽油的拖累。展望二季度，在欧美疫情没有出现拐点之前，我们认为苯乙烯难有趋势性反弹的机会，供应端全球仍有40万吨单季同比增量等待消化，需求端家电、地产与汽车消费都受到了疫情的冲击，成本端纯苯虽相对原油已在底部，修复驱动却要依靠汽油，绝对价格也无法独立于原油，因此难言底部已经出现。

　　摘要：

　　回顾一季度走势，苯乙烯价格破位下行，第一轮驱动源于国内疫情爆发与新装置投产，主要作用于利润，倒逼供应收缩，第二轮驱动来自原油暴跌与海外因疫情封城，原料纯苯受到甲苯调油价值拖累，令苯乙烯价格也被迫跟随成本走低，避免供应回升。

　　展望二季度供需，苯乙烯仍无法令人乐观，供应端浙石化、恒力与海外检修恢复的增量将远超国内减产，全球单季供应同比增幅或达40万吨，而需求端家电、地产与汽车作为对居民收入敏感的耐用消费品会受到疫情极大的冲击，鉴于一季末库存仍居历史高位，再库存已无空间，必须有更大力度的减产才能重建平衡，路径只能是生产利润进一步走低。

　　成本方面，我们认为纯苯价格相对原油已在底部区域，但自身并不具备修复驱动，还要依赖汽油表现，同时绝对价格也无法独立于原油。

　　综上所述，我们认为在欧美疫情出现拐点以前，苯乙烯价格不具备趋势性反弹的驱动，底部难言已经出现。

　　策略推荐：

　　单边策略：（1）若美国疫情确认拐点，EB09建立多单（2）若全球疫情未有效控制，但苯乙烯价格因货币与财政刺激政策而反弹，则逢高抛空

　　对冲套利：1）全球疫情出现拐点之前，EB9-1维持反弹抛空思路（2）若能与交割库确定库容，买现货-抛盘面05

　　上行风险：新冠疫情有效控制、原油价格向上反弹

　　一、回顾一季度走势：投产疫情轮番冲击，供需成本三杀探底

　　复盘一季度行情，苯乙烯价格破位下行，第一轮驱动源于国内疫情爆发与新装置投产，主要作用于生产利润，倒逼供应收缩，第二轮驱动来自原油暴跌与海外因疫情封城，原料纯苯受到甲苯调油价值拖累而走弱，令苯乙烯价格也被迫跟随成本走低，避免供应回升。

　　细分来看，苯乙烯一季度表现大致可分为以下四个阶段：

　　（一）1月2日-1月20日：受到自2019年12月开始的纯苯反弹行情支撑，苯乙烯价格震荡偏强；

　　（二）1月21日-2月4日：武汉疫情初现端倪，部分资金提前下注利空预期，并在节后兑现，全国物流与中小企业开工停滞，苯乙烯需求遭到冻结，价格大幅下跌，企业胀库减产；由于国内纯苯库存偏低，且石化同步减产，纯苯价格维持稳定，令苯乙烯生产利润走低；

　　（三）2月5日-2月21日：武汉疫情逐渐受控，市场交易内需回升预期，苯乙烯价格与利润得到修复；

　　（四）2月24日-3月末：国内疫情告一段落，但海外接力扩散，叠加沙特与俄罗斯谈判破裂引发原油暴跌，与欧美采取限制出行的控制措施，成本下行的压力由汽油与甲苯向纯苯传导，最终导致纯苯补跌，拖累苯乙烯连续跌停。

　　图表1：一季度苯乙烯走势回顾 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　二、展望二季度行情：估值难言已达底部，控制疫情方有反弹

　　（一）全球平衡需要更多减产，利润仍有压缩空间

　　由于受到胀库与亏损的双重压力，2月起国内苯乙烯开工已显著低于往年同期，仅为往年正常水平的70-80%，但产量减少却不足10%，主要原因就是浙江石化与恒力这两套新装置的投产。

　　展望二季度，4月-5月中旬检修还会相对偏多，因此国内苯乙烯日产量会继续在去年同期90%-100%的水平徘徊，但5月中旬后若装置按计划重启，日产量就将超越2019年。

　　新产能方面，在浙石化与恒力2月投产后，后一轮的集中投产将在3-4季度，包括宝来石化、安徽嘉玺与中海壳等，二季度暂无扩能之忧。

　　海外供应也即将迎来压力，一方面在进入二季度以后，海外的检修装置就将陆续重启，据我们测算2020年一季度全球除中国以外的苯乙烯产量较2019年同比减少了30万吨，但二季度会反过来同比增加40万吨，这会极大增加全球范围的供应压力，另一方面由于欧美正处于对抗疫情的封城状态，需求受到冻结，海外货源流向中国的意愿会相对更强，因此综合这两点与前文对国内供应的判断，二季度国内苯乙烯的供应压力不容小觑。

　　表2：国内苯乙烯开工已大幅降低 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　表3：因产能扩张，国内苯乙烯产量同比降幅较小 单位：%

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　　表4：经过减产后国内二季度压力已不高 单位：万吨

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　　表5：海外检修重启将增加全球二季度压力 单位：万吨

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　　表6：当前苯乙烯利润不足以引发更多减产 单位：元/吨

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　　表7：欧美疫情或增加中国苯乙烯进口压力 单位：美元/吨

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　　在需求端，苯乙烯的主要终端家电、地产、汽车等都是对收入相对敏感、且生产人员聚集的耐用消费品，由于疫情导致的经济活动停滞既冲击了居民的收入，也影响了企业的生产，对苯乙烯而言无论是短期的直接需求还是中长期的间接需求都受损严重，因此我们看到国内苯乙烯库存至今仍积累在历史同期高位，表观消费较差。

　　细分来看，三大下游即使在春节经历了较长时间的停车降负，总体开工至今也未恢复至往年同期水平，也反映出需求较为疲软。在其中，仅EPS因春节停车彻底，近期开工尚可，不过根据微观调研，EPS工厂目前的高开工更多是在满足终端的投机抄底需求，后续持续性存疑。

　　考虑到欧美主要发达国家大多都在封城之中，中国经济也尚未完全正常运转，消费受限严重且出口订单恶化，我们对二季度的全球苯乙烯消费仍无法乐观，国内会较一季度有环比改善，但同比19年正增长的概率却十分低。

　　由此衍生出的一个重要问题是：如何去库？随着天气转热，苯乙烯高温不耐储存的特点即将凸显。因此结合前文“供增需减”的判断，我们可以判断苯乙烯二季度的减产压力巨大，现货价格的合理水平可能会在现金流成本之下更偏低的位置，目前利润仍有可压缩空间。

　　表8：华东苯乙烯港口库存已追至19年高位 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　表9：苯乙烯工厂库存也在高位 单位：万吨

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　　表10：市场反映EPS高开工是以成品库存流入终端 单位：%

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　　表11：EPS工厂库存暂不算低 单位：万吨

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　　表12：市场调研反映PS行业供需健康 单位：%

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　　表13：PS库存下降迅速 单位：万吨

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　　表14：ABS因终端消费对居民收入敏感受冲击严重 单位：%

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　　表15：ABS库存压力较高 单位：万吨

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　　图表16：苯乙烯下游利润都在高位，但近期有回落的迹象 单位：元/吨

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　　（二）纯苯价格反弹需海外疫情有效控制，或原油价格反弹

　　在过去的一季度，纯苯后来居上，在3月成为了苯乙烯价格下跌的最大驱动，一方面是受到了沙特与俄罗斯谈判破裂原油暴跌的影响，另一方面则是受到了美国封城，汽油暴跌拖累芳烃调油价值的影响。

　　目前美国纯苯在原油之下、汽油之上的中间水平，同时美国纯苯-原油价差在历史低位，主要原因就是受到了汽油的拖累。后市而言，纯苯相对原油能否修复仍要看汽油，倘若美国疫情得到有效控制，出行恢复，那么汽油与原油价格将形成双击，带动纯苯与苯乙烯价格大幅反弹；倘若美国疫情持续糟糕，则还要看美国炼厂的减产力度，目前STDP利润已经升至高位，若炼厂减产无法将甲苯价值抬升至足以封闭STDP开工的水平，那纯苯与苯乙烯还会因为供应增加而相对原油走弱，也就是继续受到汽油的拖累。

　　从国际价差来看，在海外疫情扩散后，中国纯苯的价格已相对欧美大幅回升，足以与美国竞争韩国纯苯，因此后续可能会面临进口增加的压力。

　　从国内自身供需看，石化与地炼的纯苯产出在经历了2月的胀库降负后，目前正在恢复正常水平，二季度供应也将持续回升。

　　综上所述，我们认为纯苯价格虽然相对原油已在底部，自身却不具备修复的驱动，还要依赖汽油表现，同时绝对价格无法独立于原油，因此难言已探明底部。

　　表17：国内纯苯进口压力可能面临上升 单位：吨、元/吨

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　　表18：国内石油苯开工有望持续恢复 单位：%

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　　表19：因汽油暴跌，美国STDP利润翻正 单位：美元/吨

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　　表20：纯苯与甲苯相对原油已在底部区域 单位：美元/吨

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　　表21：韩国TDP利润未持续转正，暂无压力 单位：美元/吨

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　　表22：中国已能与美国竞争韩国纯苯 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　（三）结论：在全球疫情拐点出现前，苯乙烯价格难有趋势性反弹行情

　　在全球疫情拐点出现之前，我们认为苯乙烯价格难有趋势性反弹的机会，供应端全球仍有40万吨单季同比增量等待消化，需求端家电、地产与汽车消费都受到了疫情的冲击，成本端纯苯虽相对原油已在底部，修复驱动却要依靠汽油，绝对价格也无法独立于原油，因此暂时难言苯乙烯价格底部已经出现。

　　三、策略推荐与风险提示

　　（一）策略推荐

　　单边策略：（1）若美国疫情确认拐点，EB09建立多单（2）若全球疫情未有效控制，但苯乙烯价格因货币与财政刺激政策而反弹，则逢高抛空

　　对冲套利：（1）全球疫情出现拐点之前，EB9-1维持反弹抛空思路（2）若能与交割库确定库容，买现货-抛盘面05

　　（二）风险提示

　　（1）全球疫情出现拐点

　　一旦欧美新冠疫情感染人数出现拐点，经济活动恢复的预期就会提前在商品市场上推升原油与汽油的价格，在成本端为纯苯价格提供反弹驱动。

　　（2）原油价格向上反弹

　　若沙特与俄罗斯停止原油价格战，重新达成减产协议，在疫情未得到有效控制的情况下，原油价格也可能出现大幅反弹，从成本上推升汽油与芳烃的价格，为苯乙烯提供反弹驱动。

　　中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦

责任编辑：宋鹏