中信期货：股指短期风格变化 债市拐点言之尚早

　　原标题：股指短期风格变化，债市拐点言之尚早

　　主要观点

　　股指：更关注短期风格变化，维持IF强于IC判断

　　逻辑：上周市场呈现波动上行行情，沪指站上3000点上方。不过，基于量能较前期持续的1万亿成交额出现萎缩来看，或暗示资金支撑行情下的情绪退潮。而风格维度，一方面，在加大基建投资消息的推动下，基建产业链的上涨加速了市场行情从IC向IF的切换；另一方面，监管对于科技类基金产品的窗口指导，或令科技类基金成立放缓，同时集中建仓预期大幅减弱，也将推动风格的转向。对于后续走向，基于美联储紧急降息打开全球降息潮之后宽松预期再起，指数仍有上行动力。不过，基于目前沪指已经站上3000点，叠加海外疫情变化仍是影响项，短期继续上行的空间或有限制。风格维度，则维持IF强于IC的判断。

　　操作建议：短线风格偏IF，IF多单续持；

　　风险因子：1）海外疫情扩散； 

　　国债：美德法等国疫情扩散加快，债市拐点言之尚早

　　逻辑：上周复工继续推进，但离正常水平仍有距离。国内除武汉外新增确诊病例基本降至零，但境外输入病例明显增多。韩国、意大利、伊朗的疫情仍未出现拐点，美国、德国、法国等国疫情扩散加快，每日新增确诊病例增加至100左右。考虑到很多国家检测能力不足，海外疫情可能比公布的数据更为严重。未来我国需要重点防范海外疫情输入，这对经济活动会构成一定抑制。2月份境外机构增持我国利率债646亿元。目前中美10年国债利差达到189BP的历史高位，这使得我国债市对外资的吸引力进一步增加。海外疫情扩散使得上周美联储紧急降息50BP，这打开了我国降息的空间。在全球经济受疫情冲击的情况下，我国难以独善其身，有必要通过降息支持经济增长。因此，我们建议债市仍以多头思路为主。目前全球疫情发展仍具有不确定性，市场风险偏好的波动可能较大，这会扰动我国债市节奏。考虑到我国国债收益率已经处于历史低位，银行类机构配置利率债的动力不强，我国国债收益率下降可能不会很顺畅。我们建议投资者提高头寸的灵活性，采取多单部分逢高止盈与逢低做多的区间操作。考虑到期限利差处于相对高位，我们建议曲线走平策略可继续持有，但需要关注资金面是否会继续松弛。

　　操作建议：多单部分逢高止盈与逢低做多的区间操作相结合，曲线走平持有

　　风险因子：1）疫情迅速得到控制；2）复工节奏好于预期

　　外汇：关注中间价信号

　　逻辑：上周，尽管美联储紧急降息50bp带动全球央行纷纷宽松，流动性宽裕预期逐步兑现，但海外疫情继续蔓延使得风险偏好好转仍缺一环。美股跌势未止也使得美元未能企稳。在此背景下，中国境内疫情向好以及中国资产的利差优势对外资形成持续吸引，外资流入也进一步推升人民币汇率走强。不过，近期有两个因素值得关注，这或在一定程度上对人民币汇率走势形成抑制。其一，1~2月受疫情影响，开年出口数据表现显著弱于预期，贸易端累计了70.9亿美元的贸易逆差，且后期若海外疫情持续扩散的态势未能有效得以控制，外需乏力也可能对后续出口带来持续压制。其二，上周三之后，中间价出现持续弱于市场预期的情况，分别偏弱8点、30点和34点。尽管偏离幅度并不明显，但若后期依然偏弱的话，或暗示在经济受疫情影响仍面临巨大压力的情况下，监管可能不愿人民币过强，不排除人民币汇率出现歇歇脚的可能。若这一迹象持续，近期有购汇需求的投资者可顺势而为。

　　操作建议：若中间价持续偏弱，近期有购汇需求的投资者可顺势而为

　　风险因子：1）海外疫情继续蔓延

　　股指市场

　　1． 基建叠加海外疫情发酵，加速风格转换

　　上周市场尽管回归上涨，沪指站上3000点上方，但整体行情波动趋向加大，显示市场情绪有所消退。一方面，上周海外疫情持续发酵引发外围市场波动加剧，但美联储的紧急降息叠加其他央行的跟随，打开了市场对于宽松政策空间的预期；另一方面，量能维度来看，在前期持续日度突破1万亿成交额之后，上周市场成交额出现明显下移，进一步暗示资金支撑行情下的情绪退潮。风格维度，在2月创业板持续走高近一个月之后，各项指标来到极值附近，暗示短期内有回调可能；同上周有关各省市加大基建投资的消息，则加速了市场风格从IC转向IF。从上周中信一级行业的涨跌排名可以看出，建筑、建材、钢铁等基建产业链涨幅位于前50%分位，而2月强势板块通信、计算机则涨幅回落。

　　2． 维持风格切换判断，月级别维度IF强于IC

　　风格切换逻辑1：基建扰动加速风格偏向IF

　　上周初有关相关省市2020年基金投资额近25万亿的消息引发市场关注，在国内外疫情发酵，以及国内因疫情复工率仍在恢复过程中的阶段，基建似乎成为短期托底经济的必然选项。因此，基建消息的传播极大带动了市场的情绪，在基建类股票上涨的同时，黑色系商品也同步上涨，推动了风格向IF的转向。但是，对于基建我们仍有两个问题。

　　第一个问题是2020年的投资额真的大幅扩大吗？ 我们对比了河南、云南、福建、四川、重庆、陕西和湖北六省在2019年和2020年的投资额度，发现2019年的合计投资额为25.6万亿，反而高出2020年的24.4万亿。也就是说，目前进一步扩大基建带动经济的数据还有待进一步验证。第二个问题是，2020年寄希望的基建是哪个基建？我们可以发现，在过去几年的经验来看，老基建对经济带动效应已经不断递减。那么在2020年进一步依赖老基建带动经济似乎并不足够的背景下，同时叠加5G建设在2020年将进入高峰，新基建似乎应该是主要增量来源。

　　风格切换逻辑2：资金支撑创业板逻辑减弱 

　　第二个风格切换的逻辑在于资金端。对于2月份的创业板放量上涨，叠加融资盘的走高，资金支撑是主要动力之一。在2月份我们认为科技股继续上涨的理由之一，便是科技类偏股型基金产品集中成立，这部分集中进入建仓期是推动科技板块上涨的主要资金来源。但是，这样的逻辑在3月份预期将有所减弱，使得科技股上行动力放缓。原因在于3月2日监管层释放出有关科技类基金跟风成立的窗口指导，那么随着科技类基金的成立放缓，集中建仓预期将大幅减弱。因此，就前期强势的创业板本身也面临回调压力。

　　3． 本周逻辑：指数仍有上行动力，更关注短期风格变化

　　对于月度级别来看，我们认为指数仍有上行动力，一方面外围市场的接连降息，实际上打开了国内宽松预期，进而推动指数上行；另一方面在于横向对比国内外市场，国内市场相对安全边际较高且无风险利率更高，结合上周陆股通资金再度流入来看，国际资本也将持续配置国内资产。不过，鉴于在沪指已经站上3000点，短期进一步上行空间或有限制；同时也需警惕海外疫情变化带来的市场情绪波动。风格维度，继续维持IF强于IC的判断。

　　期债市场

　　1．上周市场回顾：情绪波动影响短线节奏，美联储降息助力期债突破

　　上周T、TF、TS2006合约分别上涨0.37%、0.38%、0.12%，10年、5年、2年期国债收益率分别下降11、7、7BP，曲线有所走平。

　　1）情绪波动影响短线节奏。上周一至周二现券收盘收益率大体持平，但期债收盘价略有下跌，主要因为海内外股市反弹，市场风险偏好暂时修复。从日内走势来看，期债也与A股表现密切相关，在股市强势上涨时，债市倾向于下跌。股债跷跷板效应主要反映的是市场风险偏好和情绪波动会对股市和债市产生相反的影响，因此债市短线节奏与股市反映出来的情绪波动较为密切。

　　2）美联储降息助力期债突破。上周二美联储突然宣布降息50BP。虽然降息幅度在市场预期之中，但美联储罕见地在3月18号议息会议之前降息，超出市场预期。受此影响，我国10年期国债收益率一举跌破2.7%。美联储降息从侧面反映疫情对全球经济和金融市场的影响可能是较大的。受疫情扩散和美联储降息影响，美国长期国债收益率下降40BP左右，1年以下短期国债收益率降幅更大，其中3个月期国债收益率下降82BP。因为我国央行并未跟随采取进一步宽松措施，我国短端国债收益率降幅并不大。交易情绪推动10年期国债收益率降幅相对较大，1年、2年、5年期国债收益率降幅相对较小。比较特殊的是，3年期国债收益率降幅较大，可能因为部分基金产品偏好3年期品种。上周基金公司及其产品净买入债券规模最大，一级市场3年期品种的全场倍数明显偏高。

　　2．疫情、复工及2月债券托管数据简析

　　1）国内疫情传播得到较好控制，但海外输入病例明显增多

　　上周五，我国25个省市新增确诊病例为0，湖北除武汉以外地区新增确诊病例也均为0。值得注意的是，境外输入确诊病例达到24例（甘肃17例，北京3例，上海3例，广东1例）。剔除掉境外输入病例，仅北京和深圳分别新增1例、武汉新增74例。武汉每日新增确诊病例从300-500的水平降至100以内，疫情也得到较好的控制。不出意外，武汉的新增确诊病例也会较快降至零星水平。未来境外输入病例或成为主要新增来源。

　　2）海外疫情继续扩散，美国、德国、法国等主要经济体疫情加速扩散

　　　过去一周，韩国、意大利和伊朗疫情仍在快速扩散，每日新增确诊病例500左右。值得注意的是，此前新增确诊病例较少的美国、德国、法国疫情开始加速扩散，每日新增确诊病例增加至100左右。按照美国17例的死亡人数推算，美国的实际病例数可能达到两千（假定美国死亡率与我国湖北以外地区接近，为0.85%），远高于检测出来的324例。其他国家可能也存在检测能力不足导致漏诊的情况，全球疫情可能比公布数据更糟糕。

　　3）复工继续推进，但整体开工率仍有提升空间

　　上周我国工业与服务业复工继续推进，人员流动亦明显增多，但整体开工率仍有较大提升空间。截至3月6号，6大发电集团日均耗煤量较7天前环比增加17%，暗示工业企业复产进一步推进。与去年同期相比，过去7天的日均耗煤量同比减少27%，工业企业开工率仍有较大提升空间。上周30大中城市每日商品房成交套数继续回升，但过去7天成交套数仍比去年同期低54%，这可能意味着服务业复工也有较大提升空间。从细分行业数据来看，汽车轮胎开工率仍明显低于正常水平。螺纹钢开工率开始回升，钢厂建筑钢材库存增速放缓，暗示下游项目施工加快，但开工率也不高。从交通数据来看，上周发送旅客数量环比增加2.3%，同比减少65.5%。四个一线城市的交通拥堵延时指数明显增加，但距离正常水平仍有明显距离。

　　4）债券托管数据点评：2月份银行减配利率债，广义基金和境外机构增配利率债

　　2月份我国债券托管量仅增加2008亿元，增量环比大幅减少。2月份利率债托管增量为2282亿元，但发行量高达9953亿元，债券到期是利率债托管量减少的重要原因。分项来看，地方债、中期票据、国债、企业债的托管增量分别环比减少5282、1780、516、419亿元，同业存单、政金债的托管增量分别环比增加1736、610亿元。

　　从持有者结构来看，2月份全国性商业银行、农商行大幅减少利率债配置，利率债收益率不高缺乏配置价值可能是主要原因；广义基金、境外机构、城商行增加利率债配置，较高的中美利差吸引外资流入。1月份全国性商业银行和农商行的利率债托管量分别增加5970、1049亿元，但2月份分别减少111、259亿元。2月份我国国债收益率降至历史低位水平，这可能导致利率债对银行类机构的配置吸引力降低。1月份广义基金的利率债托管量减少819亿元，但2月份增加779亿元，广义基金增配力度较大。2月份境外机构的利率债托管量增加646亿元，而此前两个月均不到100亿元。在中美利差升至历史高位后，我国债市对外资的吸引力明显增加。国债的持有者结构变化与利率债较为类似，全国性商业银行大幅减少国债配置，证券公司和境外机构增加国债配置。广义基金国债持有量继续减少，主要增持地方债和政金债。

　　3．期债策略：美德法等国疫情扩散加快，债市拐点言之尚早

　　上周复工继续推进，但离正常水平仍有距离。国内除武汉外新增确诊病例基本降至零，但境外输入病例明显增多。韩国、意大利、伊朗的疫情仍未出现拐点，美国、德国、法国等国疫情扩散加快，每日新增确诊病例增加至100左右。考虑到很多国家检测能力不足，海外疫情可能比公布的数据更为严重。未来我国需要重点防范海外疫情输入，这对经济活动会构成一定抑制。2月份境外机构增持我国利率债646亿元。目前中美10年国债利差达到189BP的历史高位，这使得我国债市对外资的吸引力进一步增加。

　　海外疫情扩散使得上周美联储紧急降息50BP，这打开了我国降息的空间。在全球经济受疫情冲击的情况下，我国难以独善其身，有必要通过降息支持经济增长。因此，我们建议债市仍以多头思路为主。目前全球疫情发展仍具有不确定性，市场风险偏好的波动可能较大，这会扰动我国债市节奏。考虑到我国国债收益率已经处于历史低位，银行类机构配置利率债的动力不强，我国国债收益率下降可能不会很顺畅。我们建议投资者提高头寸的灵活性，采取多单部分逢高止盈与逢低做多的区间操作。考虑到期限利差处于相对高位，我们建议曲线走平策略可继续持有，但需要关注资金面是否会继续松弛。

　　外汇市场

　　1． 海外疫情继续蔓延，美股跌势未止，美元继续走弱

　　我们在上周周报中指出，短期人民币将围绕美元汇率波动。而美股表现将成为美元的风向标。同时，我们也指出，尽管流动性宽裕预期已经确立，但疫情拐点尚未明晰，海外资产风险偏好好转仍缺一环。

　　从上周市场表现来看，这一逻辑依然没有改变。一方面，从新增病例持续扩大来看，海外疫情仍未有明显好转的迹象，且有进一步蔓延趋势。另一方面，流动性宽裕逐步兑现，美联储紧急降息50bp，其他央行包括澳洲联储、加拿大央行等纷纷跟随。在此背景下，美股延续了下跌趋势，美元指数也未能止跌企稳。

　　2． 外资流入支撑人民币，但中间价过滤隐现

　　在全球风险资产遭遇抛售的情况下，人民币资产的吸引力明显抬升。一方面，相较于疫情刚刚爆发的海外而言，中国境内的疫情初步得到控制，复工也在稳步推进。中国有望率先走出疫情阴影。另一方面，全球债市收益率持续下滑，使得中国债券的利差优势更为明显，中美176bp的利差对外资的吸引力显著提升。与此同时，从陆股通的表现来看，上周资金动向再度转为净流入56亿元。外资的持续流入对人民币汇率形成支撑。

　　不过，从上周中间价的报价来看，在人民币汇率持续快速升值之后，中间价过滤信号隐现。上周三之后，中间价出现持续弱于市场预期的情况，分别偏弱8点、30点和34点。尽管偏离幅度并不明显，但这一微妙变化或值得关注，若后期依然偏弱的话，或暗示在经济受疫情影响仍面临巨大压力的情况下，监管可能不愿人民币过强。

　　3． 复工节奏继续推进，但开年出口数据表现不佳

　　此前，我们在周报中亦指出，节后因疫情推迟复工节奏，特别是以中小企业更多的出口行业受到影响更为明显。而从近期数据来看，在岸成交量逐步向12月底水平靠拢，但尚未达到节前300多亿的程度。另一方面，从六大集团日均耗煤量来看，较节后前两周也有所恢复。这些因素均透露出随着复工的逐步推进，结汇力量也有望继续回归。

　　不过，从1~2月的海关数据来看，开年出口数据表现显著弱于预期。1-2月以美元计价出口同比-17.2%，以美元计价进口同比-4.0%。出口遭受的影响较进口更甚，这一结果导致1~2月累计了70.9亿美元的贸易逆差。不过，就目前形势来看，购汇端因出境游需求下降，经常项受到的冲击或较贸易逆差要略有缓和。

　　展望后续出口修复情况，随着复工推进出口产能也在不断修复。但由于1~2月对欧美出口明显下行，而目前海外疫情进一步扩散也将影响到外需表现，因此，若海外疫情持续扩散的态势未能有效得以控制，这可能将对后续出口带来持续压制。

　　4． 市场展望：关注中间价信号

　　上周，尽管美联储紧急降息50bp带动全球央行纷纷宽松，流动性宽裕预期逐步兑现，但海外疫情继续蔓延使得风险偏好好转仍缺一环。美股跌势未止也使得美元未能企稳。在此背景下，中国境内疫情向好以及中国资产的利差优势对外资形成持续吸引，外资流入也进一步推升人民币汇率走强。不过，近期有两个因素值得关注，这或在一定程度上对人民币汇率走势形成抑制。其一，1~2月受疫情影响，开年出口数据表现显著弱于预期，贸易端累计了70.9亿美元的贸易逆差，且后期若海外疫情持续扩散的态势未能有效得以控制，外需乏力也可能对后续出口带来持续压制。其二，上周三之后，中间价出现持续弱于市场预期的情况，分别偏弱8点、30点和34点。尽管偏离幅度并不明显，但若后期依然偏弱的话，或暗示在经济受疫情影响仍面临巨大压力的情况下，监管可能不愿人民币过强，不排除人民币汇率出现歇歇脚的可能。若这一迹象持续，近期有购汇需求的投资者可顺势而为。

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责任编辑：李铁民