股指2019回顾与2020展望：拨云见日终有时

　　? 温故2019：从波澜壮阔到一波三折

　　如果说2018年的行情令人哭笑不得，那么2019年的市场则是差强人意。从趋势上看，2019年的A股可谓是“被流动性牵着鼻子走”。在以企业盈利增速、风险偏好和流动性三者所组成的传统分析框架中，虽然企业盈利（业绩披露）和风险偏好时不时带来阶段性的扰动，但流动性对市场的影响至关重要。回顾一季度，在货币和信用双宽松的驱动下，市场出现全面性的估值修复，令A股在二月和三月上演了一轮“闪电牛”。进入二季度，信用收紧叠加贸易摩擦升级，估值修复逻辑被打破，A股重归沉寂之时。三季度期间，央行调整LPR报价机制、国务院常务会议释放降准信号等一系列信息引发市场“新一轮放水”的猜想，“轻宏观、重个股”逻辑盛行，科技股因此鸡犬升天。四季度伊始，猪价高企导致CPI仍然向上，流动性预期再度转向，A股迂回前行。

　　流动性预期的反复不仅影响了指数的贝塔性机会，也对市场风格的转化起到关键作用。回顾前三季度，每当市场以“流动性宽松”为主导逻辑之时，必然伴随着短期风险偏好的急剧上升并带动成长股行情（参见今年二月至三月、八月初至九月中旬），期指方面则体现为IC/IH比价迅速扩大。而当流动性宽松逻辑出现拐点之时，则市场风格会转向以蓝筹为主的价值股（参见今年二季度，大指数显著跑赢小指数），届时IC/IH比价则出现回落。就四季度而言，九月下旬市场的宽松预期开始出现边际转向，而十月CPI数据的出炉更是加重了市场对货币政策边际趋紧的担忧。受此影响，四季度前半段IC/IH比价震荡回落。但在11月15日至11月20日短短六天中，政策面先后六次释放宽松信号，极大缓解了前期市场对流动性悲观的预期。货币政策的微变叠加机构结账期的调仓，使得IC/IH比价触底反弹。

　　? 知新2020：从守正待时到只争朝夕

　　DDM模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，我们认为2020年影响市场估值的关键要素依然在分母端：

　　① 企业盈利方面，由于2018年年报低基数的扰动，预计上市公司业绩增速会在2019年年报出现较为明显的反弹（注：2019年年报和2020年一季报均将在2020年4月正式发布）。从2020年全年角度来看，上市公司业绩增速或有小幅回升，尚不具备大幅反转的基础。

　　② 流动性方面，2020年初受通胀影响，货币政策仍将以结构性调节为主、大幅宽松的可能性较小，后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间有望进一步打开。

　　③ 风险偏好方面，目前已知的两大不确定性要素分别是谈判和外资流动。但对于A股市场而言，相较于可能会给风险偏好和市场节奏带来阶段性扰动的外因（例如外盘联动和地缘政治等），内因（国内自身情况，如经济、通胀以及政策）才是决定市场趋势的重中之重。因此我们预计，2020年上半年在2019年年报业绩增速明显反弹叠加结构性货币政策影响下，上证综指的震荡中枢或较2019年下半年有所提升；2020年下半年随着企业盈利的企稳和货币政策空间的进一步打开，指数层面贝塔性的机会值得期待。

　　1． 企业盈利：小幅增长，结构分化

　　从上市公司归属母公司股东净利润累计同比情况来看，自2017年一季度达到阶段性高点后，A股企业盈利随即进入缓慢回落的下降过程。从近两年情况来看，2018年上市公司在经济下行、紧信用和大量资产减值的冲击下，整体盈利增速下降至较低的水平。2019年一季度受益于低基数和货币信用双宽松的环境，A股盈利出现小幅反弹；二季度以来，随着经济复苏预期逐渐被证伪，A股盈利再次出现回落。统计数据显示，2019年三季度全部A股归属母公司股东净利润累计同比增速为7.47%，其中非金融上市公司净利润累计同比增速为-1.32%，剔除金融石油石化后净利润累计同比增速为0.50%。由此可见2019年前三季度A股盈利整体处于底部徘徊的阶段，利润体量较大且盈利增速稳健的金融行业在很大程度上支撑了整体上市公司的业绩。就2019年四季度来说，由于2018年年报低基数的扰动，预计上市公司企业盈利增速会在2019年年报出现较为明显的反弹。但我们认为上述幅度的反弹只是暂时性的，在宏观经济依然偏弱的背景下，上市公司盈利增速难以实现较大幅度的好转，大概率维持震荡或出现小幅回升。

　　具体而言，在2019年利润低基数效应下，叠加逆周期调节政策、基建发力和房地产建安工程回升等积极要素推动，预计2020年制造业需求或将有所增加，工业企业利润增速也将企稳回升。受此影响上市公司盈利增速在明年企稳的概率较高，关键在于盈利回升的幅度：若回升幅度较小，则市场将继续表现为结构性行情甚至面临估值的回落；若回升幅度超预期，则市场存在全面估值修复的可能性。目前来看，在实体需求尚未全面改善的背景下，2020年经济增长依然承压。而流动性方面，年初受通胀影响，货币政策大幅宽松的可能性较小；后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间有望进一步打开。因此，我们预计A股整体企业盈利在2019年年报明显反弹后，将继续维持震荡或出现小幅回升。从行业结构来看，结构性业绩增长值得期待：金融行业盈利增速或将放缓，制造业基本面修复有望实现。

　　2． 流动性：稳定增长，兼顾通胀

　　回首2019年，分母端流动性的扩张与收缩很大程度上决定了市场的节奏：一季度，货币和信用双双宽松，驱动A股出现全面性的估值修复；二季度，宽松预期转向、风险偏好降温，市场全面杀估值；三四季度期间，在极强政策定力的作用下，货币和信用的宽松更加趋向阶段性和结构性，从而使得信用扩张的力度和持续度受限，市场走势一波三折。

　　在经过2019年预期与实际情况的折返跑之后，我们发现过去一年的政策扩张不同与以往“大开大合”的政策刺激，更倾向于脉冲式的、小心翼翼的政策放松。首先从持续性来看，本轮从2019年年初开始的信用扩张，很快在二季度收缩，三季度中旬又重新升温，四季度前期再度边际收缩；其次从力度上来看，当前极强的政策定力（尤其是地产）使得信用扩张的力度和持续度受限。这意味着，伴随着每次政策的阶段性放松，指数层面都会出现贝塔性的机会，但在时间和空间上不容易超预期，除非政策全面放松。

　　就2020年而言，考虑到稳增长的压力与高物价的现实，我们预计市场会先消化结构性通胀，再迎来政策发力的阶段。即2020年初，在稳增长压力阶段性遭遇结构性通胀背景下，CPI上行会对货币政策形成一定程度的制约；等待通胀压力缓解后，货币政策空间有望进一步打开。具体而言，2019年四季度在猪肉供给紧张带动猪价快速上涨的影响下，CPI大幅跃升，11月数据达到4.5%，超出市场预期。考虑到猪肉供给缺口及其联动影响，预计2020年上半年消费品价格依然面临较大的通胀压力，CPI数据可能在2020年春节前后达到高点，并持续高位运行，而下半年开始CPI增速有望逐渐回落。尽管当前PPI数据依旧在零轴附近徘徊、CPI数据也呈现出明显的食品与非食品背离的结构性通胀，但CPI上行仍然会对货币政策形成制约。在通胀预期较强的情况下，货币政策大幅宽松的可能性不大。虽然货币政策短期暂时不具备全面宽松的基础，不过可以肯定的是在中小企业的信心情况尚未完全恢复、融资成本没有回归到2018年初的合理区间以前，采取相关举措疏通货币政策传导机制依然十分重要。因此，我们预计2020年上半年货币政策仍将以结构性调节为主，继续推进LPR利率传导机制改革，旨在引导融资成本下行，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。在此背景下，长期利率上行或者下行的空间都相对有限、大概率维持震荡，对股市估值的提振作用也相对有限。后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，逆周期调节力度将会加大，同时货币政策的空间也会随之进一步打开，届时长期利率易下难上，有利于市场估值的全面提升。

　　3． 风险偏好：隐忧仍存，务必重视

　　随着A股国际化进程的不断深入，外围环境和内外盘联动的影响更加不容忽视。站在当前时点来看，2020年有两个重要的外围因素值得我们重视：谈判和外资流动。虽然短期部分不确定性因素已经出现转机，但仍需警惕预期反转可能引发的风险。

　　3.1 贸易磋商迷雾未散，边走边看

　　作为目前已知的、最大的“灰犀牛”事件，悬而未决的贸易磋商在过去两年间一直挑动着市场的神经、影响着市场的风偏，并对国内经济产生巨大的影响。从贸易角度来看，受外部经济体景气低迷和贸易谈判多变性的影响，2019年我国贸易水平总体处于低增速区间，但贸易结构上出现了积极转变，体现为对美贸易额的降低和对“一带一路”沿线国家贸易额的提高。从A股角度来看，通过对过去两年贸易谈判情况的跟踪和梳理，我们发现：当贸易谈判进展严重受挫时，对未来的情况就要乐观一些（如2018年G20峰会、2019年8月和10月）；当贸易谈判进展顺利时，反而要保持冷静、多一分警惕（如2019年4月、2019年G20峰会）。12月11日晚间消息称，美国已经同意签署与中国的贸易协议，该协议将取消原定于12月15日生效的新税，并削减部分现有税。毋庸置疑的是，当前贸易谈判情况的缓和，将对国内经济层面产生巨大的正面影响，同时也给明年年初的A股市场提供了一个风险偏好提升的窗口期。但就长期来看，我们依然提醒投资者关注贸易谈判和地缘政治未来的演化，警惕预期反转可能引发的风险。

　　3.2 外资流入步伐暂缓，不容忽视

　　自2017年以来，随着A股国际化的不断深入，以北上资金为代表的外资在A股中的定价权不断提升，逐渐成为最主要的增量资金来源，极大地影响了指数的趋势和市场的风格。央行统计数据显示，截止2019年9月，境外机构及个人持有A股市值已达17685.54亿元，为历史最高值，与公募基金21139.51亿的持股市值较为接近。一旦外资出现大幅波动，势必会对阶段性的风险偏好构成扰动，并进一步影响行情的演化（例如2018年2月、2018年10月和2019年5月的负向反馈以及2019年1月的正向反馈）。

　　站在当前时点上来看，2020年外资流入存在比较大的不确定性。被动型资金方面，A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步将于2020年初实施，然而除此之外其他机构尚无进一步提高A股纳入比例的计划。如果纳入比例维持不变，则明年被动型资金流入规模大概率会放缓。主动性资金方面，其流入意愿主要取决于市场自身的趋势和赚钱效应，但也会受到外围环境的阶段性扰动。首先从各国经济周期与股票估值性价比角度来看，IMF对于2019年至2021年全球GDP的预测显示，未来两年新型市场经济的相对增速有望进一步强于发达国家，加之A股当前估值相对合理，有助于主动性外资继续趋势性增加对境内股票市场的配置。但是从内外盘联动性角度来看，美股的走势和潜在的黑天鹅事件可能会对外资流入造成间歇性的负面冲击。

　　在前期的报告中我们多次提到，历史数据显示外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置。因此我们看到2014年至今，外资一直在趋势性增加A股配置比例，期间只有2015年4月至11月、2018年年初和2018年10月、以及2019年5月出现过持股占比下降，而这几次下降均伴随着美股的大幅调整。

　　目前来看，2020年美国经济陷入衰退的可能性不大，但对美股来说，需小心上市公司回购超预期下滑。众所周知，2018年至2019年美股坚挺的重要原因之一在于上市公司回购。然而从2019三季度情况来看，上市公司回购动机开始减弱。统计数据显示，标普500成分股公司回购金额已从2018年四季度的2170亿美元，下滑至2019年三季度的1609亿美元。如果2020年回购超预期下滑，会制约美股估值的提升。在此背景下，一旦不确定性发生（如美国大选、英国脱欧、地缘政治等）导致美股大跌，可能会对全球风险偏好产生剧烈冲击，从而引发外资整体降低权益仓位，重演类似2018年年初、2018年10月以及2019年5月内外盘负向联动的历史。

　　综上所述，从各国经济周期与股票估值角度来看，A股性价比较高，2020年外资大概率继续流入。但如果扩容进程暂缓导致被动型资金建仓受限，那么我们预计外资整体流入规模将较2018年和2019年出现边际下降，重回2017年2000亿左右的水平。此外，虽然美联储2020年初较低的降息概率和较高的利差一定程度上增加了人民币资产的吸引力，但如果未来美股大跌、人民币汇率贬值以及黑天鹅事件发生，可能会对外资流入造成间歇性的负面冲击，从而令A股承压。

　　? 思辨风格：从结构分化到趋向均衡

　　从DDM模型的角度来看，我们认为2020年的市场结构整体趋向均衡，略微偏向小盘风格，但不宜轻言风格转换。首先从盈利端来看，2020年以金融和消费为主导的上证50和沪深300业绩仍然比较稳健，而以制造业和新兴产业为代表的中证500指数在资产减值压力逐渐弱化、并购重组政策大幅放宽等因素作用下业绩将相对占优。其次从资金面来看，宏观流动性较为友好，尤其是下半年随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间也会进一步打开，有利于市场估值（尤其是中小指数）的全面提升。但微观流动性方面，外资流入预期降低、IPO融资居高不下、增发规模重拾升势、解禁数量维持高位或将对市场风格造成阶段性扰动。

　　1． 盈利端：大盘稳健，小盘回升

　　从盈利角度来看，我们预计A股整体企业盈利在2019年年报明显反弹后，将继续维持震荡或出现小幅回升。从行业结构来看，结构性业绩增长值得期待：金融行业盈利增速或将放缓，制造业基本面修复有望实现。具体到期指三品种，2020年以金融和消费为主导的上证50和沪深300业绩仍然比较稳健，而以制造业和新兴产业为代表的中证500指数业绩将相对占优。

　　首先从上证50和沪深300权重行业的角度来看，2020年金融和消费业绩改善空间相对有限，资源品行业盈利增长将处于低位运行态势。众所周知，降低实体企业融资成本是现阶段货币政策的重要方向，受此影响2020年银行的盈利改善存在一定的阻碍。消费方面，2019年在地产后周期的影响下，家电、轻工制造等可选消费品行业盈利已经出现了明显的弱化。加上居民可支配收入增速受限，这一趋势可能持续至2020年。虽然由于需求韧性的存在，食品加工、饮料制造等必需消费品行业的盈利增速有望继续保持在相对高位，但同时上述行业中不少公司的估值也处于历史的高分位处，业绩估值性价比不高。资源品方面，2020年在稳增长压力下，基建投资有望继续加码，这将对工业品的需求形成一定的支撑，预计2020年整体资源品行业的盈利增长将处于低位运行态势。

　　其次从中证500权重行业的角度来看，受制造业投资有望企稳回升、资产减值压力逐渐弱化、并购重组政策大幅放宽等因素影响，其业绩增长将相对占优。虽然目前制造业投资处于低谷，但2020年随着实体经济融资成本的逐渐回落，叠加逆周期调节政策、基建发力和房地产建安工程回升等积极要素推动，预计2020年制造业需求或将有所增加，制造业投资有望企稳回升，进而推动企业盈利出现改善。新兴产业方面，信息技术行业在2018年年报中计提了大量的资产减值损失（尤其是传媒和电子行业），大部分商誉减值压力得到释放，预计2019年年报中依然有部分商誉减值的存在，但是整体规模将远低于2018年。在资产减值压力逐渐弱化的背景下，2019年年报中信息科技行业净利润增速可能会出现较大程度的反弹。同时伴随着并购重组政策的放松，部分成长型公司的业绩增速回升有望得到进一步加强。

　　2． 资金面：喜忧参半，关注扰动

　　从宏观流动性角度来看，前文中我们提到，预计2020年上半年货币政策仍将以结构性调节为主，继续推进LPR利率传导机制改革，旨在引导融资成本下行，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。在此背景下，长期利率上行或者下行的空间都相对有限、大概率维持震荡，对股市估值的提振作用也相对有限。后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，逆周期调节力度将会加大，同时货币政策的空间也会随之进一步打开，届时长期利率易下难上，有利于市场估值的全面提升。从微观流动性角度来看，在外资流入预期降低、IPO融资居高不下、增发规模重拾升势、解禁数量维持高位等因素影响下，沪深300、上证50和中证500的阶段性走势或将受到一定程度的扰动。下面我们主要就微观流动性对期指三品种的影响进行分析。

　　首先就上证50和沪深300而言，外资流入预期受限对其影响相对较大。A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步将于2020年初实施，然而除此之外其他机构尚无进一步提高A股纳入比例的计划。如果纳入比例维持不变，则明年被动型资金流入规模大概率会放缓。由于外资在上证50和沪深300等大盘绩优指数成分股中持股比例较高，一旦未来外资流入步伐放缓，从流动性角度不利于上述股票估值的抬升。

　　其次就中证500而言，虽然2020年下半年较为宽松的货币环境对其估值提升更为有利，但同时也需注意到IPO融资居高不下、增发规模重拾升势、解禁数量维持高位等因素所带来的冲击。2019年在科创板带动下，IPO融资增长较快。统计数据显示2019年前十个月IPO融资规模达到1600亿元，已经超过2018年全年水平。随着金融支持实体力度的加大和注册制的推广，加上2019年中央经济工作会议指出要“稳步推进创业板和新三板改革”，预计2020年IPO融资规模仍将保持2019年以来的高位水平。再融资方面，2019年四季度证监会开始对定增和并购重组等相关政策做出了一系列调整，在监管环境不断放松的背景下，预计2020年再融资规模会较2019年出现大幅回暖。解禁减持方面，我们注意到在2019年年初和三季度市场的反弹中，产业资本减持的规模却在不断加大。这反映出在企业盈利探底的过程中，上市公司出于修复资产负债表和解决股权质押问题的目的不断进行减持。展望2020年，在企业部门尚未走出流动性困境、偿债压力依然较大的背景下，市场本身就面临较大的减持压力。此外，新股较快的发行节奏和再融资规模的大幅回暖，一定程度上也会加大明年的解禁减持压力。因此，建议投资者关注上述因素给微观流动性和市场风险偏好带来的阶段性影响。

　　? 核心观点及风险提示

　　1． 核心观点：外因有扰动，内因是本质

　　展望2020年，我们认为影响市场趋势的关键要素依然在分母端的流动性：1、企业盈利方面，由于2018年年报低基数的扰动，预计上市公司业绩增速会在2019年年报出现较为明显的反弹（注：2019年年报和2020年一季报均将在2020年4月正式发布）。从2020年全年角度来看，上市公司业绩增速或有小幅回升，尚不具备大幅反转的基础。2、流动性方面，2020年初受通胀影响，货币政策仍将以结构性调节为主、大幅宽松的可能性较小，后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间有望进一步打开。3、风险偏好方面，目前已知的两大不确定性要素分别是谈判和外资流动。但对于A股市场而言，相较于可能会给风险偏好和市场节奏带来阶段性扰动的外因（例如外盘联动和地缘政治等），内因（国内自身情况，如经济、通胀以及政策）才是决定市场趋势的重中之重。

　　从期指三品种市场风格来看，我们认为2020年的市场结构整体趋向均衡，略微偏向小盘风格，但不宜轻言风格转换。首先从盈利端来看，2020年以金融和消费为主导的上证50和沪深300业绩仍然比较稳健，而以制造业和新兴产业为代表的中证500指数在资产减值压力逐渐弱化、并购重组政策大幅放宽等因素作用下业绩将相对占优。其次从资金面来看，宏观流动性较为友好，尤其是下半年随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间也会进一步打开，有利于市场估值（尤其是中小指数）的全面提升。但微观流动性方面，外资流入预期降低、IPO融资居高不下、增发规模重拾升势、解禁数量维持高位或将对市场风格造成阶段性扰动。

　　2． 风险提示：不确定性因素仍存，小心驶得万年船

　　从宏观层面来看，目前已知的两大不确定性要素分别是谈判和外资流动：

　　① 谈判方面，虽然当前贸易谈判情况的缓和，将对国内经济层面产生巨大的正面影响，同时也给明年年初的A股市场提供了一个风险偏好提升的窗口期。但就长期来看，我们依然提醒投资者关注贸易谈判和地缘政治未来的演化，警惕预期反转可能引发的风险。

　　② 外资流动方面，从各国经济周期与股票估值角度来看，A股性价比较高，2020年外资大概率继续流入。但如果扩容进程暂缓导致被动型资金建仓受限，那么我们预计外资整体流入规模将较2018年和2019年出现边际下降。此外，虽然美联储2020年初较低的降息概率和较高的利差一定程度上增加了人民币资产的吸引力，但如果未来美股大跌、人民币汇率贬值以及黑天鹅事件（如美国大选、英国脱欧、地缘政治等）发生，可能会对外资流入造成间歇性的负面冲击，从而令A股承压。

　　从微观层面来看，关注IPO融资居高不下、增发规模重拾升势、解禁数量维持高位等因素给微观流动性和市场风险偏好带来的阶段性冲击。

　　3． 操作建议：边走边看，把握阶段性机会

　　趋势性策略：预计2020年上半年在2019年年报业绩增速明显反弹叠加结构性货币政策影响下，上证综指的震荡中枢或较2019年下半年有所提升。建议投资者以区间思路对待，关注上证综指在2700点至3288点箱体之间的表现。2020年下半年随着企业盈利的企稳和货币政策空间的进一步打开，指数层面贝塔性的机会值得期待。届时建议投资者逢低布多，关注上证综指能否突破2019年高点3288点和2018年高点3587点。

　　结构性策略：目前来看，我们认为2020年的市场结构整体趋向均衡，略微偏向小盘风格，但不宜轻言风格转换。因此跨品种套利方面，建议投资者边走边看，把握阶段性机会。具体而言，以下几个时点值得关注：

　　① 关注中小指数业绩回升启动。由于2018年年报低基数的扰动，预计上市公司业绩增速会在2019年年报出现较为明显的反弹。而中小指数在资产减值压力逐渐弱化、并购重组政策大幅放宽等因素的影响下，其2019年年报业绩增速反弹会相对更大。建议投资者关注创业板年报预披（2020年1月）和上市公司年报正式披露（2020年4月）前后可能存在的多IC空IH跨品种套利。

　　② 关注政策宽松窗口何时开启。目前来看，2020年上半年货币政策仍将以结构性调节为主，旨在引导融资成本下行，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。后期随着通胀压力的缓解和全面建成小康社会稳增长压力的提升，货币政策的空间也会进一步打开。一旦国内流动性宽松预期再起推动市场风险偏好提升，届时可考虑进行多IC空IH跨品种套利。

　　注：本文有删节

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责任编辑：陈修龙