长江周晶晶、富国张圣贤:流动性+政策叠加 券商迎契机

　　A股成交量维持高位，看好证券板块的声音越来越多，当前证券板块是否已经到了布局时机？高弹性证券能否演绎出一波大行情？

　　3月3日下午3：00-4：00长江证券首席非银金融行业分析师周晶晶，富国基金量化投资部首席策略分析师张圣贤分享，主题：证券板块的上车时机已经到来？

　　观点集锦：

　　1、 目前券商业务的收入结构相较于历史而言均衡了很多，不再是以成交量为单向驱动的市场。因此在考虑券商投资机会的时候要多角度进行分析。

　　2、 今年券商除其他业务外的五大类业务大概率会全面开花。

　　3、 流动性宽松叠加政策比较好的环境之下，券商都会有非常好的一个超额收益，只要整个的政策周期能够持续处于向上，那么券商这个行业在二级市场表现上来讲一定不会差。

　　4、 目前时点，从绝对估值的角度来讲券商是处于一个中速以下水平，从相对估值角度来讲，它的风险收益比非常高。和其他别的板块比较起来的话，它自身的确定性，估值上成长的确定性其实是非常强的。

　　5、 券商在整个中长期都有非常好的一个相关的配置价值，而不仅仅是短期的投资价值。

　　6、 而再融资新规和基金投顾试点的推行，券商将迎来新的盈利契机，同时盈利模式也将更加系统。

　　7、 取得基金投股业务资格后，券商可以为客户提供更多的服务，一方面会增加客户的黏性，另一方面也会额外收取增值服务，可谓一举多得。

　　周晶晶指出，疫情导致中国经济出现了一些滑坡，股市却在流动性的推动下节节攀升，成交量也随之活跃，最近一两周的日均成交量基本破万，如果延续到3月份的话整体日均成交量还会进一步上升，可能会成为历史次高点的水平。从券商收入来看，经纪业务的增速可能就是25%左右，相比于2014年、2015年占比是有所下行的。但是未来还会有更多其他业务方面的利润贡献和来源头。目前券商业务的收入结构相较于历史而言均衡了很多，不再是以成交量为单向驱动的市场。因此在考虑券商投资机会的时候要多角度进行分析。

　　她认为今年券商的业务大概率会全面开花，年内虽然权益市场有一些结构性行情但是对于券商把握来说其实难度不大，年内市场还是处于股债双牛的行情，2月自营业务会成为非常重要的利润弹性来源。流动性宽松利于公司融资，投行业务也将受益于流动性前端的激励效果而迎来增长。主动管理业务的发展对于券商来说是个新的契机，资管业务也将提供不错的业绩贡献。两融规模不断创新高，新增业务会对信用类业务出现较大改善，伴随股票质押过程相对稳定，总体来看券商的业务基本都会受益于流动性改善的环境，因此今年券商的表现也会比较亮眼。而再融资新规和基金投顾试点的推行，券商将迎来新的盈利契机，同时盈利模式也将更加系统。

　　参考多年的研究经验，周晶晶表示券商这个行业一般而言在一个流动性宽松，同时政策比较好的环境之下，都会有非常好的一个超额收益，只要整个的政策周期能够持续处于向上，那么券商这个行业在二级市场表现上来讲一定不会差。

　　“目前时点，从绝对估值的角度来讲券商是处于一个中速以下水平，从相对估值角度来讲，它的风险收益比非常高。和其他别的板块比较起来的话，它自身的确定性，估值上成长的确定性其实是非常强的，所以比较推荐各位投资者多多关注券商这个子板块。而不只是一个短期的投资价值，它可能在整个中长期都有非常好的一个相关的配置价值。”周晶晶解释道。

　　张圣贤管理包括富国中证智能汽车（161033）、富国中证新能源汽车（161028）、富国中证工业4.0（161031）等多只主题指数基金。相关标的：证券FG（515850）。

　　以下是文字实录，未经嘉宾确认，仅供参考：

　　0303-富国张圣贤、长江周晶晶：证券板块上车时机已到来？

　　张圣贤：各位投资者，下午好，我是富国基金量化投资部的首席策略分析师张圣贤。非常感谢大家抽空来参加今天由我们组织的这一场视频直播，在今天的这场视频直播我们主要会聊一下有关证券行业的投资机会。我们今天很荣幸请来了嘉宾长江证券的非银首席分析师周晶晶周总，周总跟大家打个招呼。

　　周晶晶：大家下午好，非常开心今天下午和富国基金张总跟各位分享一下我们在目前这个阶段对于对于券商这个行业的观点，因为也是比较特殊的疫情时期，所以我们也是口罩直播的方式跟大家来呈现相关的一些观点。

　　张圣贤：刚才周晶晶总跟大家打了招呼，她刚才也提到了疫情的问题，虽然春节以来疫情导致中国经济出现了一些滑坡，但我们说股市在充沛的流动性推动之下应该说是节节攀升。最近市场重新上了3000点，我们发现今年以来市场行情也是一个非常分化的行情，包括像电子、计算机、通信这些板块涨幅超过了20%，但是很多传统行业表现相对还是比较落后。最近大家都在关注有什么行业有补涨的机会，我们最近也发现市场的成交量也是节节攀升，目前A股成交量连续十天突破1万亿的成交额，从投资的角度来看很容易就想到券商的成交量活跃以后对券商的业绩可以得到一个明显提升。所以今天我们也是请周晶晶总给我们做一个详细的交流。

　　周晶晶总，我们都知道大家的第一反应就是在流动性宽松的环境之下，股市成交量大升，会给券商经济业务带来大幅提升，但是大家对提升的幅度或者提升的量有多大可能没有概念，所以想在此请您给大家做一个简单的测算分析。谢谢。

　　周晶晶：我们确实看到非常明显，从2月3号开市之后，整个市场整体的成交确实是一个持续放大的状态，也是结合张总刚刚所关注的这个问题，我们来看一下整体从目前来看这样一个成交量和券商经济业务对于券商整个业绩的弹性怎么样？我们分为两个维度。第一个我们来看一下目前整体的成交究竟到了一个什么样的水平。第二个这样一个成交的水平对于券商经济业务的弹性我们怎么来理解？

　　2月份来看，整体经济业务的成交相较于去年同期同比增长了差不多120%，也就是翻倍还要多，日均成交量基本上到了9700-9800亿左右。这个水平，如果我们拿历史来衡量的话，它有点回到了2015年3、4月份这样的一个水平。我们从最近1-2周可以看到，日均基本上都是破万亿的，整个延续到3月份可能往后面来展望的话，整体的日均成交量还会进一步上行，这是我们目前看到整个日均成交和整体成交量所处的一个历史位置，应该说在历史确实处于一个次高点的水平。2014年、2015年的行情大家还是记忆非常深刻的。

　　第二个就是对于券商而言整体的经济业务的推动，收入的弹性会有多大？这个我们确实也可以跟那个时候去做一下对比。现在整体来看，在券商的收入结构里面，来自于经济业务的收入占比大概是在20%-25%区间，不同的公司有所分化，有一些公司可能略微高一点，能够到40%以上，有一部分公司可能就在20%左右。相当于是以20%的市场份额，同比有120%左右的增长，所以整体净利润的增速，来自经济业务这一块，我们目前整体展望要上升到20%多一些的这样一个水平，可能能到25%左右这样一个绝对值上的百分比的增速贡献。那这个相较于2014、2015年的占比会有所下行，对于券商而言，我们还会有更多其他别的业务方面的一些利润贡献和来源，其实是在源源不断生成的，这是我们现在看到的一个情况。

　　张圣贤：谢谢周总。我做一个简单的总结，应该来说，今年成交量大幅提升，幅度应该来说是非常明显的，相比去年增速将近120%。如果从历史来看达到2015年3、4月份的水平，成交量还是非常大的。从业绩占比的角度来说，目前经济业务平均来看，因为每家业务的结构不一样，所以平均来看占比差不多在20%左右，所以换算一下，对券商的经济业务，对业绩的提升差不多有20%左右的增速。所以应该来说，这个增速还是比较明显的。

　　但是我们都知道，在目前这种比较宽松的流动性环境之下，包括2014、2015年除了经济业务比较明显以外，比较直观以外，还包括融资融券这些业务也会得到快速的提升，所以在这里想请周总给大家做一个测算，在比较宽松的流动性环境之下您觉得今年除了经济业务的利润增速会明显提升以外，其他的业务能在这种环境之下会有一个比较大的变化吗？

　　周晶晶：如果解决这个问题的话，我们就会关注，第一方面就是券商有哪些业务，剔除整个经济业务之外的话，我们现在能看到的券商整体的收入结构里面这个利润来源差不多是来自于5-6个方向，经济业务是其中一块，剔除经济业务之外，我们一般会关注的，第一个就是自营业务，因为它自身有股票投资相关的一些操作。第二个是信用类业务，融资融券、股票质押这个是大家接触比较多的。第三个是投行，第四类是资产管理业务，还有一部分券商会有其他别的，比如像他有一些基金、基金公司，包括他有一些期货公司，所以是其他的业务类型。那么这六大业务，目前整体的收入结构来看，经济业务的占比大概在20%-25%，自营这一块的占比大概是到35%，投行、信用、资管这块大概是在10%-15%的区间，这是我们目前整体看到的一个券商的收入结构。目前整体券商收入结构相较于历史而言，确实均衡了很多，它也不再是一个单纯的只有成交量单方向驱动的这样一个市场。

　　但是不论怎么样，这个变化券商整体而言它的收入前端的驱动都是跟市场高度相关的，而我们整个资本市场都是会受到流动性的影响。所以我们单独来看每一块业务，它基本上都会受到整个流动性的一个比较大的影响。第一个自营业务，因为我们已经看到，在过去来看自营对于整个券商的利润收入贡献基本上到35%的水平，券商的自营里面有股票自营和债券自营这两个方向，股票和债券自营里面，债券自营一般来讲权重会更大，股票和债券合起来的规模，用来投资的规模可能要占到它自身净资产的比重要到130%-150%，其中来自于债券这一块的比重基本上很多要到90%-120%、130%的比重。其实1、2月份流动性的环境给我们带来的，对于券商而言是一个主债双牛，虽然股票市场相对呈现一些结构性行情，但是整体而言，对于券商把握这个市场是没有太大压力的，所以对于自营而言基本上是股债双牛的环境。

　　我们能够看到比较直观的，整个2月份来论的话，债券市场的指数基本上涨了1个百分点，这在历史上来看是非常高的，并且因为券商它的债很多都是交易的债，就是用来做价差的，所以只要价格上涨，对于它的利润弹性是非常显性化的。不论是股票，还是债券自营，在我们整个券商的业绩里面我们也相信，在整个2月份会是一个非常重要的利润弹性的来源。这是第一个部分我们现在能看到的非常确定性的部分。

　　第二个部分是投行。投行传统而言，在券商的收入里面占比大概是10%-15%左右，整个投行它里面分为股票投行和债券投行，整个流动性的环境对于这两个来讲其实都是非常好，尤其是对于整个债的投行，因为利率下行会极大的激发上市公司自身发债去融资的意愿，因为把握住这个窗口期其实就是在降低你的融资成本，也是会有比较多的机构会很好把握住目前所处的这样一个窗口期。对于整个股票市场的投行，因为它受到政策环境的影响会比较大，整体而言我们现在是鼓励，无论是IPO还是再融资的市场环境，所以今年股债从目前的情况应该都会维持一个非常不错的增长。在股票这一块的话，我们也简单去预计一下，今年IPO规模相较于去年持平，说不定还会有不错的增长，再融资这一块今年相较于去年同期不排除整个规模的增速可能要到50%以上，甚至有可能会接近翻倍这样的一个可能性。那么整个债的融资也会持续保持一个相对比较强势的水平，所以整个投行业务这一块应该是能够看到比较明显的受益于流动性前端的激励效果。

　　第三个部分是整个资管业务。整个资产管理对于券商而言它也有主动和通道，过去两年的时候，券商以前的收入结构里面可能资产管理规模有70%都是做的通道，但是通道是过去两年严格压缩的一个过程，所以过去两年资管都是在清理风险，并没有大量做主动管理业务的发展。但是因为现在基本上已经清理了两到三年之后，今年也是开始来发力主动管理的这样一个过程。大家最近也都看到市场上新发的公募基金产品卖的是非常火爆的，这也是给券商资管自身主动管理销售带来一个比较好的外部环境，其实整个市场比较好，不论是固收市场还是权益类市场，对于券商自身主动管理而言也是一个契机。所以对于券商而言，今年我们会认为整个通道规模压缩基本上已经进入一个偏尾声的状态，主动管理规模相较于历史而言应该会有一个10%或者20%左右的增长。这一块也是能贡献还不错的一个资管收入的同比的改善。

　　第四部分是整个信用类的业务。我们发现它这里面，因为主要是股票质押和融资融券这两块业务，融资融券是首先可以看到的，它一定是跟经济业务高度相关的，随着整个成交，现在上到了万亿，我们也会看到两融的规模非常快，现在已经到了1.1万亿左右。1.1万亿的两融规模，也已经是历史上非常高的高点，从整个月均的水平来讲也是一个非常高的高点。相较于去年同期，基本上也有20%-30%规模上的上行，这个里面可能还重点提一下，我们会发现今年相较于以往还把融券的量上的非常快，可能以前的时候，我们整个融券规模大概就只有五六十亿，现在窗口期上到150亿，这对于券商而言会是一个非常重要的新增业务的业务变化。所以在这一块我们是有比较大的改善。

　　股票质押业务，过去两年肯定是一个风险暴露的窗口期，因为以前做股票质押的公司我们会发现它比较多的会分布在TMT这样一些子板块，现在由于TMT行情结构性的行情比较好，它所带来的一个很直接的效果对于券商而言其实是你的不良风险暴露是在明显改善的，不论是股票自身股价上涨所导致的，还是说他们自身的经营环境切实有干善所导致，你的风险得到了释放，那这就是一个非常大的雷被踢掉了，同时整个股票质押过程，从我们目前跟踪情况来看，算是维持了一个相对比较稳定的状态，可能有一部分公司还是会对股票质押规模会有所收缩，但是这个问题影响都不太大，只要说这部分业务没有太大的风险，其实就已经是非常好了。一个宽松的流动性环境其实是非常有助于缓解前期我们所担心的股票质押的风险。

　　所以总结来看，券商的六大类业务里面，其中非常重要的五大类业务都是非常受益于目前我们看到的这个流动性所改善的这样一个环境，所以我们也是非常相信券商整体利润的同比应该是说在可比较的行业里面会维持一个非常强势的水平。因为券商一般也会在每个月的上旬，就是7号之后开始公布相关的月度的业绩，大家也会很快在这个周的周末左右会看到我们券商这个月的业绩，我相信也会非常亮丽的一个状态。

　　张圣贤：谢谢周总刚才的详细解答。听刚才周总介绍，我们经常说券商就是牛市之王，确实券商是全面受益于股市的上涨。我做一个简单总结，后面有很多朋友是陆续进来，所以我用一些比较简单直白的话来介绍一下。

　　第一点，股市的上涨，成交量的活跃带来券商的经济业务的收入，就是佣金收入。

　　第二点，券商融资融券业务大幅增加，融资融券是需要给券商交一部分的利息，所以就会带来券商利息收入的增加。之前有些上市公司也会做一些股票质押获取一些资金，这也是要交利息的。甚至个别券商在过去，因为有些上市公司他的股权质押没法还钱以后，把股票划拨给券商以后，有些券商现在因此还受益了，就是因为股票大幅上涨以后，还获得了一笔资产增值，所以这也是一块，就是融资融券业务带来的利息的一个增加。

　　第三点，券商的自营业务。什么是自营业务？有些投资者可能不大清楚，就是券商手上自己有一些钱要进行资产管理，就会把这个钱拿去做投资，因为今年我们都知道从2月份以来股债双牛的这么一个市场，所以从券商角度来说他自己的自有资产也会得到比较明显的增值。

　　第四点，券商还有一个很重要的业务就是券商的投行业务，这块业务占它的比重是10%-15%左右的水平。券商投行业务它今年也会比较明显受益，一方面是债券投行业务会明显增加，为什么呢？因为我们说今年的利率水平总体是往下走的，从企业角度来说它更愿意在利率往下行的时候去发债，发债的成本会比较低，财务成本比较低，所以从上角度来说它通过发债就可以获取一部分的承销收入。另外一方面，包括像IPO，我们都可以看到从去年下半年开始整个IPO是有所提速的，我们在前段时间也看了再融资的增加，政策的放松。所以总体来看，我们说接下来不管是IPO还是重组、并购还是再融资等等这些跟券商投行相关的业务也会明显增加，所以投行相关的手续费也会大幅增加。

　　接下来还有一块业务就是券商的资产管理业务，最近大家如果油管柱新闻都会发现，今年由于赚钱效应的提升，我们说基金包括券商的资管产品发行，大家认购也是比较活跃的，从这个角度来说，券商管理的资产规模也会大幅增加，管理费收入也会明显增加。所以总的来看，我们说券商的各个业务环节都会受到市场活跃度提升的影响，我们说券商叫牛市之王也是有来由的，就是券商总体收入、各个方面都回答幅提升。所以从这个角度来说，券商今年的业绩是没什么太大问题的，大家也可以关注一下3月7号以后相关的业绩也会陆续出台，他这个披露还是比较及时的，按月度来披露，比其他行业获取的信息会比较多一点。

　　前面讲的更多是从市场角度来出发说券商行业的情况。实际上我们都知道券商作为一个金融行业，他受到监管方面的影响也是比较大的，包括上周我们也看到有7家券商获得基金投顾业务的试点，之前包括再融资政策的放松，这些政策都会对券商业务发展带来一个比较明显的影响，所以在此也想请周总给大家做一个解答，看一下再融资政策放松，投顾业务的试点会给企业带来一些什么样的影响？

　　周晶晶：我们传统来看券商，券商基本就是两大环境催化，第一个就是流动性环境，市场好的话，这个板块一般都会有很不错的贝塔。第二个是政策环境，政策环境是营造了这个板块自身的阿尔法，如果这两个叠加在一起的话，那就是阿尔法+贝塔的完美碰撞。从2019年开始一直到现在，我们看到券商整个行业的政策是一个持续加码的状态，站在目前这个时间点，整个行业推进改革的政策依然是向上爬坡的过程，我们未来还会看到更多改革的措施推进。我们最近出的再融资相关的政策，第二个是上周关于基金投顾，给各位投资者做一些自身观点的分享。

　　关于再融资的政策，因为大概有两到三周的时间，我们最近接触的比较多的都是来问我们说再融资的产品设计应该怎么做？跟券商有没有一些新的合作业务？大家对于再融资项目的一些筛选等等怎么去评定？这样一些方向上的问题，比我们最开始接触这个政策，大家来问我们这个业务对于券商投行收入有多大的弹性，其实范围更加丰富和拓展了很多。所以我们在理解在融资这个事情的时候，我们也是一直比较强调从三个维度来理解。

　　第一个维度，再融资必然对券商整个投行规模或者收入能力会有一个很大的贡献，因为整个券商再融资在2017年收紧之后，规模从传统比较高峰的大概1.6万亿掉到了6千到7千亿的体量。往未来趋势上来看，IPO是融资的第一个环节，未来我们整个产业整合里面一定会涉及到大量的去做再融资，去做并购重组这样一些生态，整个再融资理论上来讲是我们整个股权融资里面应该被常规化、市场化的这样一个力量。所以在整个再融资这个新规放开的过程中，正好也是契合这样一个趋势，也是大力推所谓的金融服务实体经济，我们能看到对于券商而言，因为我们传统再融资这块对券商的收入贡献，再融资在里面大概占到1/3的体量，大概就是3%-5%，我们根据市场的一个预期也能看到，整个再融资的规模从现在差不多六七千亿，会大概率上到万亿以上的体量，也就是说整个规模会陆续进入翻倍阶段。后续如果是有一些大型产业并购整合的话，这个规模可能还会继续往上，所以我们单独来就今年往明年过程中来看，这块收入贡献应该是3-5个点左右的，这是我们看这个问题的第一个维度。

　　第二个维度，正好契合最近市场上的一些需求，因为我们发现再融资如果放开，再融资目前规则制度之下它一定是有比较好的一个盈利契机和空间，或者说至少给参与定增的机构有一个安全垫。传统在再融资市场上参与第一高的是一些私募机构，他们在再融资的项目里面参与比重要到50%-60%，第二大类是公募类产品，第三大类是保险资管。现在来看，整个再融资市场的放开就是有助于激活这一类主体的活跃度 ，我相信在上一轮参与过2014、2015年市场很火的时候，大家都知道财通基金是定增之王，这也是表明了公募基金里面的一种生态，如果你没有这个业务，大家就只能来做股票交易或者正常来做公募基金这个业务。但是如果你有更多的业务可能性的话，那也意味着我的差异化经营其实是被激活的。所以对于整个再融资业务，我们会更关注的是说它会激活前端的一些交易主体的交易积极性，这些交易主体被激活，对于券商而言其实是你更多的一些业务功能的创新。那更多的业务功能创新是指的什么呢？比如说在券商的衍生品和相关的交易策略也在增加的环境之下，定增和融券业务有一些新的结合和碰撞，场外各种期权有一些新的结合和碰撞，这些东西有助于推动整个定价市场化，同时它也是有助于更加丰富和多元我们整体定增参与的策略，这一块我们觉得对于券商整个盈利模式上的影响其实是更大、更系统。

　　第三个维度，最近几天我们看到非常明显的，券商也在开始大量做再融资，因为券商是要不断扩表，那么以前扩表压力是很大的，大家都知道上要做大做强，要去做龙头的券商，你自身怎么把自己的资产负债表扩大？那么在再融资新规之后也是给了券商自身扩表的能力。再融资这一块相关的理解我们是这样来看的。

　　第二个方面是最近关于基金投顾的。它是来干吗的？他要做什么东西？它对市场、对基民，对基金公司会有什么影响？

　　第一，基金投顾是干什么？说得直白一点，它赋予一类资产管理公司或者基金销售公司他们去全权代客理财的资格。这个相较于以往最大的突破就是帐户归属权利，它是全委托，不像以往就是我不能操作你的帐户，这是在原来的资管框架之下非常重要或者非常重大的一个突破。现在有哪些机构可以去做这个事情？以为现在还是处于试点期间，我们试点放了三批机构，第一批机构非常典型，都是基金公司。第二批试点机构都是基金销售公司，是以互联网为代表的，像蚂蚁、腾安基金等等之类的。最近放的这一批是市场上非常重要的一个力量，银行+券商。试点往后面来看，如果模式比较成熟，它确实会进入扩大的一个状态，这个是说我们这个事是干什么的一个事情。

　　第二，它可能会有什么样的影响？我们来做一些展望。现在来看，这个事情在我们整个资产管理的市场上肯定是一个新的，它还没有可追溯的一个东西。这个影响里面，首先对于公募基金和公募基金销售渠道产生一些什么样的影响？第二它对于整个市场和基民产生什么样的影响？第三它对于券商产生什么样的影响？我们现在能看到第一批试点的基金公司已经有了一些尝试的模式，采用的方式基本就是提供大概4-5个组合，每个组合给一个锁定期和一个预定收益率的区间，对于每一类客户它首先要做一个风险测评，对于适应的风险客户去推荐相应的组合，以此来达到购买的这样一个状态。那么在整个过程中，它会收取一个对应的投资顾问的管理费，大家现在在天天基金网的右侧上面能看到一个智能管家，这个智能管家里面基本上是第一批试点的两家资金公司，在上面推一些相关的服务。

　　以这一类的产品样板来展望，我们会看到，首先对于基金公司和基金销售来讲，对于基金公司我们会展望的一个东西，你会发现目前这个产品的组合它有很强的绝对收益的属性，因为它要给客户一个预期收益率的空间，那就意味着它整个组合出来的产品一定是一个偏绝对收益的划分方向。第二，整体来看的话，它的整个产品的选择上会更加偏固收的产品，固收加上一部分权益，但是固收在里面做了一个比较多的底仓，这个事情给我们往后面关注的一个点是什么呢？传统基金公司在考核的时候他非常重视相对收益的考核，他重视排名，但是在这样一个市场环境之下，其实他是在引导基金产品去做偏绝对收益这样一个方向去做一些引导，因为我这个组合是追求绝对收益的。相当于对于整个基金产品的考核，新增了一个外部的约束变量，并且它很有可能会成为未来很重要的引导力量，这是我们未来非常值得重视和关注的。

　　对于基金销售而言其实也是一样的，因为这一类的产品它在这个过程中它收取的费用是投资顾问管理费，跟传统的基金代销盈利模式会非常不一样，传统的基金代销是比较重视交易，只要你有申赎，那么就一定会有费用和收入的产生。但是在这个模式之下，你的资产要沉淀在我这儿，我是根据你帐户的资产规模来收管理费，所以它是一个更加类似于财富管理，基于沉淀资产收费的这样一个盈利模式。假设说这个模式，大家的市场接受度更高，也会对我们现在看到的整个基金，尤其公募基金的销售产生一些系统上的影响，这个是第一个维度上的。

　　第二个维度它会对我们市场和基民产生什么影响？我们之所以会非常强调这个东西，也会很明显的看到，监管肯定是通过试点想要达到的效果，大家看新闻会经常看到基金产品拉长周期来看其实都是赚钱的，但是咱们的基民很多都是亏损的。怎么样才能够把这中间的不匹配给磨灭掉呢？其实最好的就是我来专业的帮基民来做基金的申购和赎回，这样子的话，尽量保证基民在资本市场参与过程当中有财富效应。有财富效应这个事情其实是非常重要的 ，因为一个成熟资本市场或者一个完善的资本市场，你要实现所有的融资功能，首先你一定是要有财富效应的，如果没有财富效应，大家在这个市场上不愿意去参与，你想达到的功能是没有办法真实的去构建。所以我们也是认为整个基金投顾它是比较重点或者整个方向上来讲它是希望真正实现公募基金投资的财富效应，这个对于基民来讲是非常、非常重要。

　　刚好也是在一个比较好的市场环境之下，因为大家也都知道我们的资管新规做了大概两到三年，现在市场没有预期收益率类型的产品了，所有产品都是偏静止化的。我做的基金投顾组合还是有一个收益率区间，其实它给了大家一个类似于预期收益率类型的产品组合，我们觉得也是非常好的，在资管后规后期去做主动管理的方式和思路。

　　对于整个市场的影响，以前我们经常会讨论， 包括我们现在看到的这几个产品组合，其实它都是有期限的。比如说赎回周期，三个月、六个月，一到两年，它其实是在慢慢把很多零售客户的钱或者琐碎的汉慢慢变成一个长钱，这是我们整个资本市场持续去做的，就是我们认为投资的长期化和机构化。我通过基金投顾的产品组合策略，其实是把散户的钱或者基民比较零碎的钱变成更加机构化的钱和长期的钱，这是对基民和市场上的影响。

　　那么对于券商自身而言，我们看到有非常多的券商成为试点机构，这个点就更加重要了，券商一直在讲要去讲财富管理等等，但是财富管理这个事情里面最实质的差别是什么呢？你能够真正基于自己手里面的资产去收费，不能基于客户买卖去进行收费。整个基金投顾试点是给了券商财富管理部门真正这样的资格和权力，不然的话，以前的业务模式本身它是不契合财富管理的思路，也没有办法支持这个盈利模式。现在我们觉得是券商真正开启财富管理的一个真实的起点，这是我们对于基金投顾这个业务的一些理解，供各位投资者来参考

　　张圣贤：谢谢周总。刚刚周总对再融资政策和基金投顾业务做了非常详细和专业的解答，内容比较多，我也做一个简单总结。

　　首先先讲一下再融资政策。大家第一眼看到再融资政策的放松，也应该想到相关的业务会爆发出来，对于券商来说，它第一道业务增加的收入来源就是通过再融资业务获取相关的中介服务费用，中间的佣金收入。

　　除此之外，再融资政策放松，对券商业务影响也是全方位的，除了第一笔佣金收入提升以外，还会带来很多隐身业务的增加，比说说券商自己也可以参加定增，过去一段时间很多投资者不愿意参加定增或者定增被管的比较严，核心还是因为它的定价问题和锁定期的问题。现在定价和锁定期这两个方向都放松了，所以从参与定增的角度来说获取盈利还是比较大概率的一个事件。在线的朋友们想参加一些定增业务，也可以买一些定增的产品，从投资收益角度来说未来也是会比较稳健一点的收益。从券商角度来说，如果参加定增业务，对他来说也会获得资产增值的一块收入。除此之外，有一些机构想参与定增业务，券商还可以提供相关的支持，这里都有一些新的业务机构出现，为券商增加很多业务收入。

　　第二，刚才讲了基金投顾的事情。这个事情跟所有基民的切身利益是非常相关的，咱们今天虽然聊的是券商投资的问题，刚才周总很全面、很专业的从基民利益的角度出发给大家分析了一下这个事情会带来什么样的影响。券商或者基金投顾业务，其实不仅仅是券商，还包括银行、基金公司都获得了基金的投顾业务，现在都在做试点。对于广大基民来说这是一个重大利好，做投资最头大的一件事情就是怎么去选基金，包括参加今天富国的会，我们也是希望跟大家交流一下我们证券ETF它未来投资的前景或者投资方向。现在大家可以获取的信息渠道和方向比较多，可以了解这些信息以外，实际上对很多投资者来说并没有做投资判断的能力，或者说你跟踪的不是那么紧密，这时候出现基金投顾的业务资格，你就可以把你的一部分资产或者一部分资金通过基金投顾的方式交给他们管理。相对来说，刚才我们周总也说了，目前推出来试点的这些投顾组合都是偏稳健一点的收益组合，所以大家是可以去尝试体验一下。如果说自己操作和交给专业机构帮你去选，最后获得的收益差别是多少，会不会有比较大的差异，大家可以去体验一下。从本质上来是有利于整个行业生态的比较健康的发展，如果券商获得了这个业务资格以后，他可以为券商自己的客户提供更多的服务，一方面是增加了客户的黏性，另外一方面从收入增加的角度也会额外收取增值服务。所以总体来看，应该是一举多得的事件，大家可以去关注一下。

　　我们都知道，从过去这一两年政府或者政策都在推动，或者说加快直接融资，推动多层次资本市场德建设，从去年到今年券商相关的政策放松也是比较明显的，包括资本市场一些改革的政策也是比较多。在这里想再请教周总，除了说到我们前面提到的改革以外，未来从券商行业的角度出发还有哪些政策是值得期待的？会对券商产生什么比较大的影响？

　　周晶晶：我们自己日常跟踪研究券商的时候也会发现，券商这个行业一般而言在一个流动性宽松，同时政策比较好的环境之下，它一般都会有非常好的一个超额收益，所以说我们也会比较多的去跟踪整个政策的周期。整个的政策周期如果持续处于向上的环境之中，我们相信券商这个行业在二级市场表现上来讲一定不会差。

　　对于券商而言，我们希望这些政策对你的影响是什么呢？我们希望券商他自己的盈利能力越来越强，从专业来讲，ROE越来越高，那肯定是盈利能力越来越强。同时盈利的稳定性越来越强，因为不可能说单一一个业务来贡献所有的利润或者是收入，所以我们现在看到的，其实所有资本市场改革的政策也会从这两个方向来推动整个券商盈利模式上的一些升级换代以及盈利模式上的更迭。

　　对于券商整体来说未来面临的政策，我们把它分成三个角度，大家自己可能也能感受到，每个投资者也是这个过程中的一个很重要的参与者。

　　首先，最前端的。我们看到的上市公司这个环节，什么样公司上市，什么样公司在这个市场融资，它是我们日常讲得比较多的多层次资本市场，有主板、中小板、创业板、科创板、新三板，它是给大家框定了一个范围，就是什么样的机构能够在这个过程中来做融资。从融资的方式上来讲，发债、IPO和再融资，我们能看到所有政策围绕这几个方向是做了非常全面的放松。后面的话，因为整个科创板也已经除了，后面在融资市场上比较大头的事情肯定是整个创业板怎么去推进注册制，创业板注册制的影响和范畴，怎么样一步步去落实的问题。第二在2020年大家会看到再融资和并购重组相关的新规落实问题。第三是科创板相关制度完善的问题。所以在整个前端的市场上我们会看到，政策框架都已经有了，后面陆续是如何试点完善以及如何把这个规模扩大化这样一个进程上的推进。前端市场是这样一个政策环境。

　　第二，后端市场。后端市场就是谁来参与资本市场，每一位基民也都是我们资本市场上的一个非常重要的参与者。在整个资本市场参与者方面，我们把它的分成三个维度。第一个维度是零售客户，第二个维度是机构客户，第三个维度是境外客户，对于这三类客户监管在未来政策方向上会更有侧重。

　　第一个对于整个机构客户而言，肯定会大力发展整个机构客户，发展机构客户里面包括引入养老金，包括资管新规框架之下去发展主动管理，比如说银行理财子公司，它未来也是去投资的一个很追求的力量。包括去丰富我们可看到的，可以用来投整个权益市场的产品类型，之前大家也看到有一些养老金等等这些产品你买了之后其实是有免税的功能，都是来鼓励更多的长期资金入市，同时它是鼓励更多机构来参与这个市场的投资。

　　第二个零售客户做什么呢？第一个方向是加大投资者的保护，第二个是零售客户尽量把它机构化，我们前面提到的基金投顾它就是某种程度上把零售客户机构化的过程，因为也是希望通过这种方式来更好的保护整个零售客户自身的投资利益，保护消费者的权益。

　　第三个是对于境外客户，境外客户肯定是大规模引入，在合规的环境之下是做净多的客户丰富。所以我们会看到北向通道是非常顺畅的一个过程。QFII和RQFII相关的监管也是在陆陆续续去放松，也包括大家之前看到的GDR等等相关的推进，所以这是我们在后端投资者的市场上我们未来可关注的一些相关的政策。

　　第三，中间环节。对于券商而言，监管肯定是未来推政策怎么让券商做大做强，给你更多融资工具还是说推动整个行业去做并购重组，还是说给你放更多的资本金监管上面的空间，所以这一块我们会看到很明显的，今年券商资本金监管也是做了一些适当的松绑，在整个行业并购重组方面我们未来也有更多的一些期待，在扩表能力、再融资方面肯定是有一些调整了。

　　监管在这个过程中怎么定位？我们发现以前的时候审核都是审核制，现在慢慢变成注册制，那么监管就会更纯粹，所以他把以前一些核准的功能慢慢放在交易所，这是理顺了整个交易监管的流程，同时压缩了中间很多不必要的环节。

　　作为中间环节你要做交易工具上的创新，因为你的前后端客户的变化也会推动监管未来在以机构客户为代表的风险管理工具上会大力推创新，这种风险管理的工具就包括场内、场外的衍生品等等之类的，因为这是你服务机构客户、服务后端客户一个很必然的选择。

　　这是我们现在看到的，就是基于三个阶段，对于未来政策的一个展望。我们相信政策环境之下，对于券商这个行业，尤其是龙头券商而言会给你一个比较不错的加杠杆的环境，同时是有助于你自身盈利能力的提升和盈利韧性的改善。

　　张圣贤：谢谢周总。刚才周总从全方位角度介绍了跟A股相关的制度方面的改革，包括最前端的上市公司，通过注册制引入更多的上市公司。包括后端的，通过引入长期资金，保护中小投资者方面，吸引更多投资者来参与资本市场。从中端角度来说也是放宽对于券商业务的资格，希望通过放松它的业务，放松监管，来促使整个券商做大做强。总体来说一句话，未来我们对资本市场的建设大家应该更有信心，不仅仅针对于券商，对整个资本市场，参与方会越来越多，把市场搞得热热闹闹才好。

　　今天大家都非常关注券商的发展，刚才周总也给大家介绍了，应该来说未来整个券商业务的发展方向还是非常清晰，业务的收入，各方面增长也是比较不错的。接下来到了一个很关键的问题，我们说再好的东西它也要有一个比较合适的价格来买，才能获取更好的收益。在这个时候，我们还想请周总给大家介绍一下，怎么去看待券商的估值？我们说很多投资者对券商怎么估值并不了解，因为券商业务也比较多，到底怎么去估值？现在的估值大概是一个什么水平？向下有多大风险，向上有多大空间，这是大家非常关心的问题，这也是我们坚守到现在的投资者希望得到的一个最终的答案。请周总给做一个解答，谢谢。

　　周晶晶：关于估值这个问题，我们首先说一下，一直以来对券商会以什么体系去给？第二除了绝对估值之外我们也会强调一下，就是从相对估值角度来讲我们怎么理解券商自身的价值和意义。

　　第一，从绝对估值角度来讲，因为任何行业都是PE、PB这两个方式。PE就是看EPS增长能力和PE所处区间，PB是看整个ROE的能力。对于券商而言我们前面讲收入结构的时候大家就会看到，券商里面有35%左右的利润来自于自营，同时有15%左右利润是来自于利息收入，这两部分业务跟资产是高度相关的，这也是我们在过去三五年的维度里面券商更多使用PB的这样一套估值体系，因为跟净资产有关。

　　往未来来讲，券商有没有可能用PE给估值呢？这个可能性是明显存在的。但是它首先要求自身盈利模式上已经发生了一些新的变化，如果我们要用PE给估值的话，首先它肯定有一个大的背景，就是EPS稳定性是在增强，如果你的EPS经常大幅度波动，那PE这个值本身意义和价值就丧失了，那EPS怎么把稳定性增强？那你就应该不断更迭，比如靠自营的盈利方式，把自己的自营变成我帮客户来做一些投资，同时在这个过程中赚取相对比较稳定的盈利，这个都是券商盈利模式更迭、加杠杆等等未来展望过来的一些新变化，你更多不是在依托自身炒股票或者自身的投资能力，你更多是在以服务客户的方式，在这个过程中获得盈利。如果说未来券商自身盈利更多向一个新的方向去拓展，我们认为未来PE它有可能会慢慢成为券商估值的方式和体系。但是现在基于目前这样一个盈利方式来看，我们依然还是以PB作为一个主要的估值方式。

　　目前来讲的话，券商整个行业的PB估值大概在1.65-1.66%左右的区间，这样一个估值区间在券商自身的历史分位数上来讲是属于偏中下的位置。其实券商估值最便宜窗口期是2018年窗口期，在四季度之前券商有大量股票质押的风险，券商估值整个行业下到1.2%-1.1%的区间，这是偏底部的位置，1.65%在历史上来讲算中速偏下的水平，这是我们目前所处的状态。

　　那么从券商内部整体估值的个股来讲，分化也是蛮明显的，因为过去几年大家都知道，以往的时候券商里都是中小券商估值比较贵，但是现在会明显看到大券商的估值已经明显起来了。我们觉得这个行业整体估值中枢在目前水平是有上升空间，其中龙头估值更值得重视，这是我们目前看到绝对估值的锚。

　　第二，相对估值我们怎么看？在这个框架里面我们也建立两套，第一套是PB和ROE水平，因为你的估值都是由ROE来支撑的。券商单月份的ROE水平大概在0.7%左右，每个季度ROE接近2%，年化下来是7%-8%左右的水平。那么从单季度的2%左右的ROE水平在历史上来讲对应的PB以后在什么水平？大概在1.8%，我们现在来看单季度的ROE2%，我们对应的整个行业的水平大概还是在1.65%。所以从历史这样一个PB、ROE角度来讲，券商这个板块现在还是有非常好或者非常确定性的一些配置机遇，因为你的盈利和你的估值其实没有匹配住。

　　另外一个相对估值的框架，我们日常也会比较多去跟踪的，就是券商整个板块的估值相较于大盘的溢价，以及相较于TMT指数的溢价，因为你自身也是一个贝塔的显性，以前券商在大盘上涨的时候它相较于大盘溢价以及相较于TMT的折价都会非常小，因为它在很多时候跟TMT一样是有比较典型的贝塔，但是从我们这一轮会明显看到，首先券商整个板块相当于大盘溢价在15%左右，这是明显低于在上一轮比如2014、2015年整个成交量在同样环境之下的这样一个溢价能力。同时我们在本一轮里面会看到，我们整体的相较于TMT折价幅度也是达到一个历史非常高的水平，大概要到60%以上。所以应该说在目前这个时间点，从绝对估值的角度来讲券商是处于一个中速以下水平，从相对估值角度来讲，它自身PB和ROE匹配度还是有一点欠缺或者说它的风险收益比非常高。和其他别的板块比较起来的话，它自身的确定性，估值上成长的确定性其实是非常强的。所以说我们也是持续比较推荐各位投资者多多关注券商这个子板块，同时不只是一个短期的投资价值，它可能在整个中长期都有非常好的一个相关的配置价值。这是我们自己的一个理解。

　　张圣贤：谢谢周总。我划一下重点，刚才周总讲了，因为券商它的业务有很多是因为跟它的资产相挂钩，利润本身它浮动也比较大，所以券商一般是用PB的方式来进行估值，这一点很多投资者要注意一下，不是简单的用PE来估值。

　　第二个就是从PB角度来看，目前上板块PB在1.65%-1.66%左右的水平，从历史来看也是处于相对来说中下的水平。和目前大家对于某些板块估值比较高的背景之下，有安全垫的板块其实还是比较少的，这个是确定性安全垫。从相对估值角度来说，券商目前不管相对大盘还是相对TMT的估值，应该说也是具有比较大的安全垫。所以总体来说，我们说目前券商它的安全垫还是比较高的，向上空间还是比较大的。

　　因为时间关系，我最后再做一个简单的总结，也是给大家最后做一个投资建议或者给大家做一个简单的分享。刚才周总讲得比较全面，也比较专业。

　　总体来说，我们说券商获得投资收益有两种方式，一种是贝塔的收益，一种是阿尔法收益。所谓贝塔收益就是由流动性带来的收益，我们也确实看到2月份以来受疫情影响，全国流动性是比较宽松的，最近受全球疫情的影响，我们说外国包括美联储未来也会开启宽松政策，应该来说未来全球流动性是比较宽松的。在整个流动性宽松的大背景之下我们都注意到A股市场成交量的明显放大，所以在这个背景之下， 成交量放大对于券商，不管是经济业务，还包括它的自营业务，还有信用业务等等这一系列的业务都会产生比较大的正面的影响，所以在这一点上我希望大家如果参加我们的直播一定要注意，成交量的发行量不仅仅是对于券商经济业务的影响，还包括对他自营、投行等等业务都会带来一个比较明显的影响，这是我们这一次直播给大家传递的一个重要信息，这是一方面。

　　第二方面，券商除了有贝塔的收益，未来阿尔法收益也会越来越多，阿尔法收益主要来自于监管层面的政策变化。从去年开始，国家都在推动扩大直接融资的规模，所以在这个大的背景之下，我们相信未来政策推动的改革应该来说是一个全方位的，所以不管是对于券商还是对于整个资本市场的改革推荐都会明显加速。今年我们也看到，包括再融资政策的出台，包括券商基金投顾试点的推出，这些都会给券商的业务带来一些新的业务增长点。所以在这个背景之下，券商的业绩也会产生一些分化，一方面提醒大家关注券商板块的投资机会，另外一方面也希望大家如果对个股或者对个别证券公司的跟踪就是说在自身能力有限范围之内，也希望大家可以通过基金公司的基金产品来进行板块投资，比如说可以通过富国中证ETF代码是515850，我们说基金类的这种产品来跟踪作为一个板块投资，可以分享整个板块上涨的贝塔收益。

　　在今天节目的最后，也再次感谢大家对富国基金的关注，也再次感谢周总今天全面和专业的解答，谢谢各位，谢谢。

　　周晶晶：谢谢张总，也谢谢各位基民的持续关注，也多多支持富国相关的产品。谢谢。

责任编辑：常福强