博道基金莫泰山：2020年A股可为 三个维度关注机会

　　博道基金董事长、投委会主席 莫泰山

　　在刚刚过去的2019年里，我们欢庆新中国70华诞，相信很多人和我一样，庆幸自己出生在一个伟大的国度，生长在一个伟大的时代，并为此骄傲、自豪。

　　在2019年里，A 股市场也迎来了喜人的丰收，全年沪深300指数上涨36%，尽管大部分涨幅发生在第一季度，但结构性机会贯穿全年，以公募基金为代表的投资群体，收获颇丰。

　　宏观经济需关注四大看点

　　展望2020，中国经济完成总量翻一番的目标几无悬念，走势可能缓中趋稳，主要看点，包括以下几方面：

　　库存周期的节奏和力度。有观点认为，在需求没有明显扩张的情况下，可能不存在库存的回补。但我们认为，周期的波动并不会因为增长中枢的降低而改变，拥有周期的思维，可以给我们一个观察经济的更好视角。在去年的展望中，我们曾讨论12个月后从去库存转为补库存的可能，目前看来，部分行业的补库存已经开始，近期相关股票的走势似乎在印证这一逻辑。

　　而在2020年，我们需要关心的是，这一轮补库存的周期将持续多长时间，其力度是否足以让制造业投资回暖，形成经济适度回升的力量。

　　CPI和PPI的走势。2019年，CPI不断走高，而PPI逐级放缓，两者形成一个类“滞胀”的组合，既制约政策空间，也一定程度压制风险偏好。2020年，我们需要关注两者走势的变化。

　　有关研究认为，CPI在2020年1月份创出新高后将逐步走低，至2020年7-8月份降到3%左右的水平；而PPI则将“反其道而行”，逐渐探底回升，尽管可能只是小幅改善，但这是一个还算经典的“复苏”组合，对政策空间、上市公司业绩改善和风险偏好提升，都有正面作用。

　　财政政策的方向和力度。中央经济工作会议明确提出，“财政政策要提质增效”。2019年，超过2万亿元的减税力度史无前例，给了经济一个休养生息的环境。积极的财政政策选择减税还是扩大开支，会因经济主体的财务健康状态而效果不同。在市场主体财务状况健康、拥有足够的“动物精神”时，减税效果显著，美国总统里根当年因此一举成名，树立了“供给学派”的标杆。而如果市场主体忙于修复自身的资产负债表，“动物精神”不足时，直接扩张政府开支效果更为直接。

　　美国2008年危机之后，居民的资产负债表亟需修复，为渡过危机，政府除量化宽松的政策外，还紧急出台了7000亿美元的财政刺激计划。特朗普政府上台之时，经济主体的资产负债表已基本修复完成，这时他“误打误撞”再推行减税政策，效果比较显著。

　　从2018年开始，我国相当部分企业尤其是民营企业就忙于修复自身的资产负债表，在这个阶段，减税固然可喜，直接扩大政府开支也是必不可少。相信2020年，积极的财政政策将体现为减税降费和扩大政府开支并重，基建投资可能成为稳定经济的另一股力量。

　　房地产行业的韧性。尽管在“房住不炒”的政策指导下，行业融资趋紧，房地产投资仍是2019年经济中为数不多的“亮点”。而由于土地购置费以及新开工面积的下滑，市场担心房地产投资后续无力，拖累明年经济。我们认为，基于明年形势，“因城施策”可能更趋灵活。而随着竣工面积的提升，拉动下游需求，会适度弥补投资的放缓，不会对经济造成明显拖累。同时，博道研究团队基于人口走势、城市化进程等长期因素对房地产需求进行过分析，发现在中性假设下，以未来十年为维度，我国房地产每年的新增需求依然可能接近目前水平，如果这一判断成立，我们对房地产行业的韧性就会多一点信心。

　　外部环境：

　　全球经济是否存在不稳定因素？

　　展望2020，我们还需分析一下全球经济形势，关注是否存在对中国经济形成冲击的不稳定因素。

　　我们首先把目光放在美国。

　　2019年，美债长短端收益率曾经出现倒挂，让不少市场参与者猜测“音乐是否随时停止？”，但美联储的迅速行动，成功“化险为夷”，使美国本轮的复苏创纪录的维持了125个月。

　　“难道这次不一样了？”，这些问题我们并不急于寻求答案。因为对A股投资者而言，只要美国经济不出现类似2008年的金融危机，就不会对我们造成明显冲击。目前，我们预计美国经济明年将适度放缓，上市公司业绩可能同步疲软，但暂看不出有危机的迹象。美国经济更加挑战的时刻，可能出现在一年以后。

　　其次，我们还需关注负利率是否会蔓延及其可能的负面影响。

　　目前，全球的负利率资产已达17万亿美元，而且多见于德国、日本等传统发达国家，成为全球热议的话题。短期而言，这些超低成本的资金，将如何影响全球资产价格以及各国的汇率均衡？其负面影响如何防范？长期而言，负利率会是今后全球经济的宿命吗？

　　凯恩斯在其经典著作中讨论过全球利率长期趋零的趋势，但在格林斯潘看来，“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依”。我们无意陷入理论的争论，以一位金融从业者出自常识的判断，至少就目前的经济环境而言，负利率是一个反常信号，表明这些经济体可能已经“病”了。

　　为了便于直观理解，我们不妨把利率水平类比为一个经济体的“荷尔蒙”指标，出现负利率的经济体无疑严重缺乏活力，因此要保持全球经济的动能，就需要预防其进一步蔓延，而不是创造一种新的理论，试图对其进行合理化解释。

　　另外，我们还需关心一下中美贸易协商的未来进展。

　　中美于近期就第一阶段贸易协议达成一致，有效的管控了分歧，这无疑是个好消息，但贸易协商还将进行下去，我们的视野似乎不应只停留在博弈的层面。

　　野村证券的前首席经济学家辜朝明认为，在全球一体化进程中，贸易不是孤立的问题，例如资本的自由流动，就会干扰贸易的自动均衡调整，使摩擦更为多发，问题的解决方案，也不仅仅局限在贸易层面。或许，寻求对这些问题的共识，达成相关规则和政策的协调，才可进一步管控分歧，构建更稳定的全球治理体系。

　　A股展望：可为的年份

　　让我们把话题回归A股市场，在度过2019的丰年之后，2020年的A 股市场又将如何演绎？本人曾在以前的文章中多次提到，投资大师从来不鼓励去预测市场，因此这篇所谓的展望，也多少有点吃力不讨好。不过作为一个市场参与者，不可能不思考市场的机会、风险和对策，霍华德．马克斯在新著《周期》中，重点强调周期思维的重要性，并提出需客观、冷静、“中庸”地观察和感受市场的变化，这也鼓励我们继续勉为其难。

　　从基本面角度看，2020年A股上市公司的业绩增速可能较2019年略有提升，或可达到10-15%的水平，这一方面得益于补库存周期的量增，也得益于PPI增速转正的价涨，带动企业盈利回升。我们内部的研究结果表明，按当前价格估算，未来3年沪深300的年化潜在回报约为10%。（编者注：数据来源博道基金，潜在回报数据仅供参考，不作为投资依据，股市有风险，投资须谨慎。过往业绩并不代表未来表现，我国股市运行时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。）

　　从流动性角度观察，我们认为对货币政策宽松不应抱太高期待，但大类资产配置的历史性转移以及外资的持续流入，将继续为A股提供较好的流动性支持。

　　首先，出于对负利率现象的高度警惕，央行可能对货币宽松更加节制。因此，尽管从明年下半年开始，CPI对政策空间的压制可能解除，但依然不应对宽松抱太多期待。

　　其次，“房住不炒”的政策指引以及资管新规的实施，将使资金实现从房产到股票、从非标到标准化的股债资产的配置转移，这一转移或许是缓慢的，但可能是长期、持续而且历史性的，成为支持未来A股市场发展的核心动力（博道基金同事袁争光在新年展望有相关论述内容）。

　　另外，我们还需关注外资的动向。尽管MSCI明年进一步提升A股的权重相对不确定，但我们认为不会影响外资流入的力度，尤其是考虑到全球存在大量负利率资产的情况下。设想一下您来自负利率的国度，或手握负利率的资金，面对一个经济展望良好、币值稳定、未来潜在回报可能为两位数的资产，渴望的心情应该难以言表。

　　2020年的A股市场，还会延续估值扩张的步伐吗？据估算，在2019年的沪深300指数涨幅中，业绩增长贡献了13%，其余23% 来自估值扩张。从国际比较而言，目前沪深300约13倍市盈率的估值依然合理偏低；而从动量的角度，正如霍华德．马克斯所言，“周期的钟摆很少停留在中枢的位置”，因此A股的估值依然有一定的概率继续适度的扩张（博道基金同事史伟的新年展望对此有论述）。哪怕我们不考虑估值钟摆的上扬，如果当年的业绩增长可以达到10%以上，那么2020年的A股市场，也算是一个可为的年份。

　　从三个时间维度关注投资机会

　　展望2020，我们再从微观角度就投资线索做一些讨论。

　　从相对短期的角度，我们需关注补库存行为在市场上映射的投资机会。

　　虽然这轮补库存并不会伴随总需求的显著扩张，但幅度温和的补库的行为和PPI的可能回升，仍可能使相关行业呈现出量增价涨的局面，尤其在一些产能利用率比较高、行业竞争格局良好的行业。考虑到其中部分行业在2019年并未享受到相应的估值扩张，其在2020年可能呈现的机会更加值得关注（博道基金何晓彬、侯哲灏的策略展望，相关内容可供参考）。

　　从相对中期的角度，我们还是继续关注经济在“黄金时代”所呈现的机会。

　　发达国家的历史表明，在刘易斯拐点之前，一个经济体主要由工业化、城市化驱动，而在拐点之后，则是居民收入的快速提升，带动消费的繁荣和升级，这一阶段大概有20年的时间，有学者称之为经济的“黄金时代”。美国、日本分别于上世纪60、70年代度过刘易斯拐点，而我国则发生在2010年左右。“黄金时代”中的大消费、大健康等行业，都存在时代赋予的中期机会（博道基金同事张斌、陈磊、王晓莹的行业展望，可供参考）。

　　从面向未来的角度，我们还需关注可能开启的科技创新周期。

　　在5G+AI的驱动下，我们正处于新一轮科技创新周期的开启阶段，而基于“世界处于百年未遇之大变局”的判断，中国对技术的自主创新、安全可控倍加重视，将进一步强化科技周期的力度（博道基金同事张建胜的科技周期展望，可供参考）。

　　总之，展望2020，无论是中国经济还是资本市场建设，行稳即可致远。中央经济工作会议强调的“六稳”精神，相信可以为明年的经济保驾护航。长期而言，中国经济只要稳步向前，必将迎来一个更加辉煌的未来。而对于A股市场，2019年的科创板建设带来了改革的新风尚，年末《证券法》第四次修订获得通过，全面注册制的推行、欺诈发行成本的提升以及投资者权益保护机制的强化，正在为建设一个更加繁荣、有活力的资本市场铺设强健的基础设施。作为一名资本市场的多年参与者，能够真切的感受到，中国的资本市场建设，正得到中央前所未有的重视，正面临前所未有的机遇，只要稳步推进相关改革措施，将服务实体经济进行到底，必将迎来前所未有的繁荣。

　　写到这里，想起了亚马逊创始人贝索斯和巴菲特的一段经典的对话：

　　贝索斯：你的投资体系这么简单，为什么别人不做和你一样的事情？

　　巴菲特：因为没有人愿意慢慢变富。

　　是的，走在正确的路上，就不必太在意一时的快慢；走在正确的路上，行稳，即可致远。这句话，适用于经过40年高速增长、2020年即将全面实现小康的中国，适用于找到了新一轮改革和发展动力的中国资本市场，也同样适用于广大A股和基金投资人。

　　2020，新的十年开启之际，就以这句话结束我们的展望吧，希望中国经济、A股市场以及广大的投资人，都可以走在正确的路上，慢慢变富。

责任编辑：常福强