成长股一扫颓势 结构性牛市有望持续演绎

　　来源：上海证券报

　　如何看待成长股的投资价值？如何开展新技术、新赛道、新商业模式的研究？未来市场是否会出现价值与成长的风格切换？这些问题成为年底市场关注的焦点。

　　业内四位资深基金经理近日就上述问题作了解答，他们是博时创业板ETF及联接基金经理尹浩、融通创业板指数基金经理蔡志伟、诺安高端制造股票基金经理史高飞和长城基金量化与指数投资部总经理雷俊。

　　问：近年来，以创业板为代表的成长股走势是如何演变的，背后的原因是什么？

　　尹浩：近年来创业板估值不断回落，主要原因有三点：一是前期上市企业逐渐走过高增速阶段，带动估值回落。二是A股市场机构化、国际化、价值化的步伐逐渐加快，市场倾向于配置盈利能力更强、业绩确定性更高、具备相对竞争优势的龙头企业，不确定性较大的一些创业板公司逐渐失去市场的关注。三是创业板不断扩容，加上监管层采取抑制炒壳、概念炒作以及收紧并购重组等措施，加速了创业板估值回落。

　　蔡志伟：2015年牛市结束以后，创业板经历了近4年的调整，泡沫已经基本出清。

　　史高飞：在近4年的调整过程中，创业板个股明显分化，出现了龙头股虹吸效应。另外，新技术、新赛道、新商业模式机会缺乏，个股股票质押风险多发。

　　雷俊：市场对成长股的关注，从注重外延并购增长逐步演变到注重内生增长，从“炒小、炒新、炒差、炒消息”演变到挖掘绩优龙头。创业板指的第一行业权重从外延增长属性更强的传媒行业演变到内生增长属性更强的医药行业。

　　问：从全市场来看，是否存在板块风格切换的可能？

　　尹浩：短期内市场更关注估值低、防御性较强的大盘蓝筹股，以及行业景气向上、业绩确定性较强的板块。中长期内，经济增长仍面临一定的下行压力，流动性将继续保持合理充裕状态，弹性更强的科技成长板块有望受益于流动性的宽松。

　　蔡志伟：A股风格具有较强的持续性，平均持续周期在三到四年。2016年至2018年是典型的价值风格，低估值个股连续跑赢市场。今年以来市场更关注企业成长性、盈利是否超预期。2018年底以来流动性持续保持合理充裕，金融供给侧结构性改革以及创业板并购重组政策的放宽，均有利于成长风格的演绎。自2018年四季度以来，创业板企业盈利逐季改善，随着商誉减值洪峰的过去，相信创业板能重新轻装上阵，带领市场向成长风格切换。

　　史高飞：随着5G、安全自主可控等硬科技板块的爆发，今年创业板呈现明显的强势。科技创新逐渐成为驱动经济发展的核心动力，风格切换的趋势或将长期存在，毕竟传统公司在创新、新技术应用方面相对落后于创业板公司。

　　雷俊：对风格切换的理解关键在于如何定义“风格”。从价值和成长的角度看，创业板整体上偏成长股风格，其核心标的的基本面和成长性都很好，可以理解为成长风格驱动，也可以理解成基本面内生增长驱动。

　　今年以来创业板指一扫颓势，大幅上涨。创业板指今年以来的成交额已超过去年全年24%，高于沪深300成交额增速，说明资金的兴奋点在转移；创业板的代表性板块生物医药、信息技术、电子等，今年以来出现明显的阶段性行情，市场热度显著提升。

　　结构性牛市有望持续演绎

　　问：请详细分析一下创业板成长股的后市投资机会，其逻辑是什么？需要警惕哪些风险？

　　尹浩：首先，当前创业板估值在42倍左右，处在2011年以来34%左右的位置，整体估值水平不算太高。其次，创业板是当前资本市场全面深化改革的重点方向，随着创业板“优化增量、调整存量”工作的不断推进，上市公司的质量有望持续得到提高。因此，从长期来看，创业板的投资价值还是比较大的。

　　蔡志伟：预计个股分化将加剧，创业板龙头可能会走出独立行情，形成以龙头股为主的结构性牛市。从基本面角度来看，创业板2019年三季度收入和利润的增速双双大幅回升。近期证监会公布了并购重组新规，未来并购重组活动将继续回暖，从而驱动创业板利润的改善。

　　从投资风险角度看，创业板商誉风险仍然是投资者最关心的问题。2015年是创业板并购潮的最高峰，并购业绩承诺期一般为3年，商誉减值压力最大反映在2018年。2016年是并购次高峰，预计2019年商誉减值风险将继续释放，但规模小于2018年，商誉减值风险预计边际改善。

　　另外，创业板尾部风险个股仍存在较大问题，投资上应选择盈利向好、估值合理的创业板龙头。

　　史高飞：未来需要依靠新的技术、新的商业模式以及新的资源整合方式，大力发展新兴产业。新兴产业是真正驱动经济加速增长的核心因素，而创业板优质公司是代表创新方向的典型。

　　雷俊：创业板覆盖了新一代信息技术、数字创意、高端装备制造、节能环保、生物医药等几大新兴产业，符合国家政策导向。同时，今年以来MSCI、富时罗素等主要国际指数调升了创业板股票权重占比，说明海外资金对创业板投资价值的认可度在日益提升，有着巨大的成长空间。

　　目前创业板指数的整体估值大约为50倍，处于过去5年的中位数附近。从风险角度而言，由行业风险带来的市场波动较大。

　　看好科技、医药行业投资机会

　　问：后市看好哪些子行业的投资机会？其逻辑是什么？

　　尹浩：科技成长股的整体投资机会比较大。一方面，新兴产业仍处于快速成长期。根据国家统计局的数据，2019年前三季度国内高技术产业工业增加值同比增长8.7%，明显高于工业整体5.6%的增速。另一方面，新兴产业是当前国家政策重点支持的方向，各项政策利好持续落地。当然，投资要以实际业绩为核心，寻找确定性更大的机会。

　　蔡志伟：随着全球科技创新周期的开启以及5G时代的来临，具有核心技术优势的科技企业获得了历史性发展机遇。具体而言，显著受益的是硬科技半导体、基础软件设计、创新药、高端制造、PCB等子行业。未来政府采购、科技巨头供应链国产替代，也将产生很大的商业机遇。

　　史高飞：我看好5G、自主可控、中国硬核科技独立创新、知识产权保护方向等机会。

　　雷俊：我看好医药行业的投资机会。从发展前景看，巨大的人口消费基数和人口老龄化程度的不断加深，让医药行业具有较大的投资机会。从上市公司情况看，多家公司均为国内细分领域的龙头，逐渐形成了行业壁垒与自身护城河，创新、研发上都有支撑，行业发展空间巨大。

　　问：如何选出真正的成长股？

　　尹浩：创业板投资也需回归业绩主线，市场天平最终会向真正优质的企业倾斜。好企业的投资价值是值得肯定的。一个比较普遍的规律是，在较长时期内涨幅大的股票，其背后往往有好的业绩支撑。

　　蔡志伟：成长股中的好公司可以理解为成长股中的核心资产，它们应该是那些产业发展趋势长期向好、行业格局清晰，且每年业绩保持相对稳定、超越行业增速的龙头公司。

　　在成长股投资中，PEG的有效性非常显著，行业内低PEG的个股长期而言更可能获取显著的Alpha收益。选择最近3年ROE稳定在行业中位数以上，且PEG

　　史高飞：成长股投资的风险较大，成功概率较低，需要通过组合投资的方式既实现收益又规避风险。

　　雷俊：从量化因子的角度来看，具有良好成长性的公司需要在应收账款、利润等财务指标上有大幅的长期超越市场平均水平的表现，而且最好要有一定的稳定性和可预期性。这种标的往往会获得较高的市场溢价，形成估值提升和业绩驱动带来的戴维斯双击。

责任编辑：田原