华夏基金庞亚平：A股估值水平与债市的定价密切相关

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　　来源：选基小助手　　本文作者：庞亚平 华夏基金数量投资部总监

　　价值投资的精髓是以合理低估的价格买入优质资产，等待资产价格向合理水平重估并分享资产价格重估收益。因此如何评估资产的合理价值非常重要，实务当中通常对资产价值的评估包括绝对估值法和相对估值法两大类，其中绝对估值法是根据股利贴现模型以及派生出的一系列现金流贴现估值模型，依据对上市公司未来的现金流和贴现率进行估计，从而得到一个公司当前的绝对估值，进而和公司市值比较。还有一类是相对估值法，是依据其它资产的价格，来评估股票的相对价格水平是否合理。本篇文章我们从几个比较经典的相对估值模型来分析当前A股宽基指数的投资机会，主要从传统的FED模型以及升级版本的YARDENI模型对当前中国股市进行分析。

　　一、FED模型

　　1、模型背景及原理

　　FED模型是1996年12月由时任美联储主席格林斯潘提出来的，由于担心当时的美国股市处于异常状态，格林斯潘带领他的团队研究美国股市的估值模型。1997年7月22日，格林斯潘向国会提交的《股票预期收益率与长期国债收益率正相关》报告中提出了他和团队研究出的股票市场估值模型，该模型后来被称之为FED模型，但美联储从未对该模型予以官方的确认。FED模型使用无风险利率去衡量比较和决定另一种风险资产（如股票）的估值水平。当债券和股票被看作是相互竞争的大类资产配置时，它们的收益率理论上应该是均衡的，其中一方的收益率增长或下降的时候，这个简单的平衡状态理论上仍旧存在，并将实现偏离后的回归均衡。

　　如下图所示，从历史数据来看，标普500的盈利价格比与美国十年期国债收益率长期维持在一个相对均衡的区间，当两者出现大幅度背离时便会开始趋于收敛。

　　数据来源：Clifford Asness，” Fight the Fed Model“，2002

　　2、模型理论依据及假设

　　FED模型的理论前提假设：（1）投资者是风险中性者；（2）投资者都以实现收益最大化为目标；（3）在资本市场投资中，只限于股票和债券投资，并且可以在股票投资和债券投资之间方便的选择；（4）企业的盈余全部分配给投资者；（5）无交易成本。

　　在此假设前提下，根据无套利理论，可以得出长期国债收益率（10年期为代表）应该与股市的每股盈利价格比相等，否则，投资者就可以通过在股票市场和债券市场之间的投资转换来得到更高的收益。

　　3、中国市场实证分析

　　我们将FED 模型的思想运用到国内市场，计算表明，指数当前的风险溢价水平（以万得全A盈利价格比减10 年期国债收益率）大体决定了指数未来12 个月的收益率。也就是说从未来一年的时间窗口来判断，股市的风险溢价水平是影响股指收益的主要因素。从当前时点看未来一年，万得全A指数将存在较大的可能取得正收益，因此当前股票市场存在较大的配置价值。

　　数据来源：Wind，华夏基金，2019年10月18日

　　二、YARDENI模型

　　1、模型背景及原理

　　自从1997年美联储前主席格林斯潘公开了他研究出来的FED模型后，保德信公司的策略分析师Yardeni对该模型表现出了很大的兴趣，开始对该模型进行深入的实证检验。他检测出FED模型在其它国家普遍有效，从理论和实证角度证明了模型的合理性，但是由于FED模型在理论层面还存在一些不足，Yardeni对其进行了两处修正。

　　Yardeni首先对FED模型使用国债收益率的不足进行修正，由于国债是国家信用为质押，而股票价格包含了公司的信用风险，因此Yardeni将FED模型中的国债收益率调整成为Moody的A级公司债收益率；另外FED模型中没有包括股票的盈利增长，因此新的模型纳入了标普500指数五年盈利复合增长率的一致预期LTEG，以及系数d，代表市场对于盈利预测的重视程度。经过修订之后，Yardeni模型认为股票的盈利价格比与债券的收益率和股市盈利长期增长水平之间存在如下的均衡关系：

　　其中：E为公司未来盈利，P为股票当前价格，B为Moody A级公司债收益率，LTEG为五年盈利复合增长率，a、d为变量系数

　　2、中国市场实证分析

　　从YARDENI模型的实证角度，我们对万得全A的未来收益继续分析。首先公司债部分我们采用中债10年期AAA级企业债收益率，股票盈利的五年复合增长率我们假设为15%，d根据YARDENI模型的分析经验值，我们设置为0.1。从修正后的YARDENI模型来看，我们依然发现股市未来一年的收益水平和当前股市的风险溢价情况高度相关，从当前股市的估算趋势来看，万得全A未来一年的收益大概率为正，股市当前存在显著明显的配置价值。

　　数据来源：Wind，华夏基金，2019年10月18日

　　三、模型结论及投资建议

　　不管是从经典的FED模型还是经修正后的YARDENI模型，我们看到国内股市的估值水平与债券市场的定价密切相关，当前的股市风险溢价合理性基本决定了未来一年的股指收益率。从当前时点来看，不管是FED模型还是YARDENI模型的得出的股指风险溢价水平都处于历史最低区间，同时结合万得全A未来一年的盈利走势来看，当前的风险溢价水平隐含了未来一年万得全A较大概率收益为正，当前配置股票资产的性价比更高。

　　具体投资标的来看，我们建议投资者重点关注宽基ETF品种，一方面宽基ETF规模大、流动性好，可以便捷的在二级市场买入，实时调整权益仓位，另外参与ETF还可分享市场的整体收益，显著降低了投资单只个股的非系统性风险。结合华夏基金六周期模型得出的资产配置意见，我们认为当前配置沪深300ETF（510330）、中证500ETF（512500）能够实现组合的风格均衡配置，可以同时兼顾大盘蓝筹和中盘成长风格。

　　【了解作者】

　　庞亚平先生，统计学硕士，CFA。现任华夏基金数量投资部总监，曾任中证指数有限公司研究部研究员、市场部主管等。2016 年 1 月加入华夏基金，目前管理华夏中证央企结构调整ETF及其联接基金、华夏中证四川国企改革ETF及其联接基金、华夏中证AH经济蓝筹股票指数等基金。

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责任编辑：常福强