股指下行空间有限

　　国庆长假期间，由于欧美主要经济体制造业PMI走低，美国非农就业数据不及预期，外部贸易紧张局势升级，市场风险偏好回落，避险情绪升温。风险类资产下跌，避险类资产上涨。短期A股振荡或加剧，中期A股仍将维持区间运行格局。若后期上证指数回补2019年8月27日向上跳空缺口，反而是低吸机会，不必恐慌。我们认为，四季度上证指数或以2900点为中轴线，上下200点，即在2700—3100点区间内振荡运行。长期看，A股运行区间将受益于改革利好释放，以及经济面边际改善而稳步抬升。

　　历史不会简单重演

　　历史有许多相似之处，但不会简单重演。通过回溯历史，并结合当下的经济政策环境，我们认为与1996—2001年、2013—2015年存在些许类似之处。同理，1993—1996年、2010—2013年、2015—2018年，熊市的主要原因是利率过高、政策收紧、金融风险上升。1996—2001年、2013—2015年经济政策与股市主要特点是“经济下、政策进、股市上”，源于以下五方面原因：一是经济结构转型中所蕴含的新兴产业投资机会；二是政策面宽松，实施积极财政政策和稳健偏宽松货币政策缓解经济下行风险；三是利率下行，降低企业融资成本，提升风险偏好；四是改革提速超预期，供给侧改革、国企改革、金融改革、房地产改革等一系列实质举措，释放出改革红利；五是金融风险逐渐排除，去杠杆，降负债，排除风险隐患。

　　1996年1月—2001年6月，此轮漫长的牛市行情，分为三个阶段完成：第一阶段，1996年1月19日—1997年5月12日，上证指数从最低512点涨至最高1510点，最大涨幅195%。银行、地产板块领涨，与当时推动经济增长的主要力量地产基建相吻合。第二阶段，1997年5月—1999年5月，上证指数从1510点跌至1047点，最大跌幅30.6%，与亚洲金融危机爆发有关。第三阶段，1999年5月17日—2001年6月14日，上证指数最低1047点涨至最高2245点，最大涨幅114.4%。科技股领涨，主要受当时全球科技互联网浪潮推动。

　　2013年6月—2015年6月，此轮牛市行情，分为三个阶段完成：第一阶段，2013年6月—2014年7月，上证指数反复振荡筑底，在1850—2250点区间内运行长达一年时间。第二阶段，2014年7月—2015年1月，券商启动，快速拉升股指脱离底部区间，上证指数从2033点涨至3404点，最大涨幅67.4%。第三阶段，2015年2月—2015年6月，科技股加速拉升。上证指数从3049点涨至最高5178点，最大涨幅69.8%。

　　2019年1月至今，在政策面利好、改革提速、缓解经济下行压力背景下，A股市场底已在今年1月见到，即上证指数2440点是历史大底，也是新一轮牛市起点。鉴于A股历史上牛市顶部间隔时间是6—7年，若按此时间规律推算，本轮牛市的高点或在2021—2022年之间出现。当然，本轮牛市也不会一帆风顺，仍会充满曲折坎坷。贸易局势反复无常、国内经济结构转型艰巨等多重因素将继续影响股指向上运行节奏。

　　A股市场结构分化特征明显

　　在经济下行、产业结构转型期，新兴行业增加值占GDP比重会提升，传统行业增加值占GDP比重趋于下降。以美国、日本为例，1980—2017年，美国信息技术产业增加值占GDP比重从13%升至20%，美国部分传统产业增加值占GDP比重从23%下降至17%，对应的是美股中信息技术产业市值增加，传统周期产业市值压缩。1980—2017年，日本信息技术产业增加值占GDP比重从13%升至17%，日本部分传统产业增加值占GDP比重从7%下降至4%，对应的是日本股市中信息技术产业市值增加，传统周期产业市值压缩。目前，在中国经济结构调整转型期，A股市场呈现出非常明显的结构分化特征，资金面偏好低估值龙头消费蓝筹股，以及受益于科技创新推动的成长型龙头股。

　　9月至今，需要注意的是，国内产业资本对前期涨幅较大的科技类股票进行减持，或与缓解股权质押风险，以及企业现金流紧张有一定关联。2018年，中国信息技术产业在GDP中占比为3.6%，相当于美国上世纪70年代水平，与美国存在一定差距，未来还有很大上升空间，如今美国信息技术产业在GDP中占比为5.7%。鉴于政策面长期支持科技创新，在科技板块回调充分后，自主可控技术、半导体芯片、IT等国产替代领域仍将是市场主线。因此，长期继续看好科技类权重较大的IC合约，逢低布局。

　　在外围市场风险偏好回升时，资金面会增加对成长空间较大的电子通信科技板块配置。在外围市场避险情绪升温时，银行、地产等权重股表现则会偏强，护盘现象明显。截至10月8日，近20个交易日里，银行（申万一级）涨幅3.9%，电子涨幅2.66%，房地产涨幅2.28%，通信涨幅2.19%，建筑材料涨幅2.16%。另外，从50ETF期权角度看，近期50ETF期权隐含波动率下降，且处于历史低位。认购下降幅度大于认沽，反映出市场上行乏力。目前在外部风险因素增加，波动率偏低的情况下，中期可考虑买入波动率策略。

　　综上所述，在经济下行、政策利好的背景下，股指仍处于反复振荡筑底阶段。股指运行节奏以慢为主，结构分化明显。近期市场热点较为分散，金融地产类权重股表现抗跌，股指下行空间有限。短期股指反复振荡盘整，中期仍将维持区间运行。

　　（作者单位：国海良时期货）

责任编辑：张瑶